2011年债券市场走势并未与股票市场形成明显的“跷跷板”效应，上证指数与中债财富总指数之间除个别短暂时间段外，并不存在明显的反向走势。 从债券收益率来看，基本呈现出“走平――上升――下降”的态势。从2011年年初开始，央行在连续6个月内每个月上调存款准备金率，累计上调3个百分点；并在前7个月内三次上调存贷款基准利率，一年期品种累计升幅为75个基点。但是在5月中旬之前，由于公开市场操作到期量较大，而且外汇占款稳步上升，使得流动性并未受到明显冲击，债券收益率走势相对平稳。进入5月下旬之后，货币政策的累计效应逐步显现，银行间市场资金面异常紧张，7天质押式回购利率一度上涨至近10%的水平，导致短端收益率明显上升，收益率曲线迅速平坦。同期由于地方融资平台频繁爆出信用事件等负面消息，加上资金面紧张引发的去杠杆操作，致使以城投债为代表的中低等级信用产品收益率大幅上升，同时拖累高等级信用产品收益率上行，各等级信用利差持续扩大。8月下旬，央行扩大存款准备金率上缴范围，让市场对于后续流动性开始担心，引发收益率再次上行，并创出年内新高。之后在美国经济复苏慢于预期、欧债危机恶化、国内经济和通胀回落态势确立、资金面紧张程度弱于预期甚至逐步宽松等利好因素影响下，债券市场开始反弹，利率产品和高等级信用产品收益率迅速下降，只有中低等级信用产品收益率因为信用风险扩大而继续维持在高位。直至11月份，大多数利率产品和高等级信用产品收益率均已创出年内新低，债券市场走出一轮牛市行情。信用利差回落幅度由大至小则按照信用等级由高至低排序，中低等级信用利差甚至仍在扩大过程中。如果按照中债财富指数的各个分项指数去计算收益率，截至2011年11月18日，表现最好的产品是银行间国债，收益率超过5%，这也是唯一一个跑赢整体市场（4.24%）的品种；短融排名第二，收益率为3.77%；紧随其后是中期票据和金融债券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率为3.32%；表现最差的是企业债，仅获得2.76%的收益率。
利率产品市场研判
按照中债银行间国债收益率曲线的数据来看，2011年10年期国债收益率最高点发生在8月30日，是4.1303%；而最低点发生在11月10日，是3.5563%。虽然12月份的回购利率可能会处于高位，但是在乐观预期之下，收益率大幅反弹的可能性基本没有。从前期市场的交易盘的情况也能看出来，随着收益率的下降，获利了结的投资者不在少数，那么在未来一个多月的时间内，若不降息，10年期国债收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。
收益率低点在二季度，曲线平坦化
2012年的流动性将有明显好转，回购利率无论是均值还是震荡区间都会低于2011年。2011年曾主导债券市场的流动性，预计在2012年对于市场的影响和冲击都将偏小，债券市场将重新回到宏观基本面和通货膨胀“双轮驱动”的格局中。基于对于经济增长和通货膨胀的分析和预测，2012年有利于债券市场的时间段将是上半年。CPI同比增速在上半年将在翘尾因素下降以及食品价格回落的双重推动下呈明显的下降走势，GDP虽然环比增速有望出现反弹，但是基于基数的原因，2012年一季度同比增速将较2012年四季度继续回落，二季度则会与一季度基本持平。即使考虑到信贷放松、经济反弹、需求上升可能会导致CPI同比增速下降幅度低于预期，但是其下降的趋势至少在上半年很难被改变。CPI和GDP的双降也将会推动债券收益率、尤其是利率产品收益率的下降。另外，2012年一季度将是欧债、尤其是意大利债务的首个到期高峰，届时可能暴露出来的问题对于国内债券市场也会构成利好。预计2012年的通胀低点大概率将出现在年中附近，而且届时很可能也是经济增速的底部，不过考虑到资本市场的行为更多地是参考预期，所以债券收益率的低点应该更早一些，预计将发生在二季度前半段，即4～5月份。
收益率曲线形态方面，经过流动性的连续释放，回购利率回落至较低水平，这也带动短端收益率下降，国债的期限利差较前期已有明显扩大。虽然2012年回购利率可能更低，这对于短端收益率构成有力支撑，但是如果央行不降息的话，那么短端的基准利率――1年期央票发行利率――在当前3.4875%的基础上很难大幅下降，这将直接制约短端收益率的下降空间。所以我们更倾向于收益率曲线在2012年上半年呈平坦化走势，10年期国债收益率与1年期国债收益率之间的期限利差将会收窄。
收益率降幅有限
从收益率下降的幅度来看，在央行不降息的前提下，空间可能相对较为有限。按照惯例，以10年期国债收益率作为进行判断的首选指标。如果将10年期国债收益率与1年期定存利率相比较，从2002年至今的数据来看，前者平均比后者超过100个基点（日度数据），但是历史上也确实曾有两个阶段出现过10年期国债收益率低于1年期定存利率的情况，一个是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一个则是2008年9～11月份。对于第一个阶段，当时主要是因为市场流动性较为宽松，外汇占款在2008年前4个月共增长近2万亿元，同期央行仅通过公开市场操作回笼不足7000亿元的资金，虽然也曾3次上调存款准备金率，但是整体上还是向市场净注入资金。再加上当时恰好是股票市场走势非常差的一个阶段，上证指数从1月中旬的最高5522点下跌至4月底的不足3000点，三个月内降幅超过45%，使得大量避险资金从权益类资产转向固定收益率产品。但是即使是这样的市场环境，10年期国债收益率最低时也仅比1年期定存利率低不到14个基点，即10年期国债收益率从未下到4.00%以下的水平（当时1年期定存为4.14%）。第二个阶段恰逢次贷危机爆发，全球经济陷入困局，各国央行纷纷降息。在对于经济下滑、央行将降息有着非常明确预期的情况下，债券投资者转向进攻，在央行还未开始降息前，长端收益率已经迅速下降，从而出现倒挂现象。
如果从两个阶段的市场环境来看，2012年上半年与第一个阶段的情况更有可比性。2012年存款准备金率存在下调的可能和空间，但是央行降息的概率非常小。我们不否认当前经济仍在下滑过程中，但是随着政策微调、四季度贷款规模上升，经济增速在2012年上半年将见底开始反弹。不管准备金率的下调以及GDP增速反弹是否会推高通胀，但是可以确定的是至少不会拉低通胀。那么在这种情况下，央行选择降息的理由并不充分。当然不排除近期的政策微调对于抑制经济下滑没有起到任何作用，2012年GDP增速同比、环比均继续下降，央行为保增长而被迫降息的可能，但是至少从我们目前的判断来看，出现这一结果的可能性很小；甚至我们认为出现因为经济反弹导致通胀回落速度低于预期的可能也要相对更大一些。另外参照中信证券研究部策略组对于2012年股票市场走势的判断，在一季度冲高之后，股市将在二季度进入调整阶段，这与2008年的第一个阶段也比较相近。如果我们这一判断（与第一个阶段更为接近）成立的话，参考当时的数据，我们认为2012年10期年国债收益率的下限预计在3.35%～3.40%之间，比当前的1年期定存利率低10～15个基点。当然，如果市场情绪非常乐观，不排除短期或者个别交易日突破这一下限的可能，到那时我们认为即使出现这种情况，也不会持续太久，应该只是一个超短期行为。当然，如果经济走势与我们的预期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期国债收益率的下行空间将被打开，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之间也不是没有可能。由于2012年上半年债券市场所面临的宏观、通胀和政策环境都要好于2011年下半年，所以没有太多的理由支持债券收益率比2011年下半年要高。我们预计10年期国债收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比当前的水平高10个基点左右。至于2012年下半年的情况，我们认为更多的需要参考上半年经济和通胀的具体走势才能够给出更好的判断。
在以上的结论和逻辑支持下，我们认为利率产品方面的投资主线应该是：2012年密切跟踪宏观经济和通胀数据的走势，如果不出现超预期的结果，那么在收益率曲线平坦化后可以考虑将仓位向中等期限品种调整，因为过平的收益率曲线意味着骑乘收益率明显偏低，届时由哑铃型转为子弹型可能是一个更好的选择。
城投债：2012年的投资标的
2011年以来，城投债的表现明显弱于利率产品和高等级信用产品。五六月份，媒体连续曝出多起城投类公司的信用事件，其中包括云南省投资控股集团有限公司计划资产重组，将其电力核心资产划入云南省电力投资有限公司，组建云南省能源投资集团；上海申虹公司（负责上海虹桥综合交通枢纽建设）的部分贷款出现逾期，公司要求展期或转为固定资产贷款等。此外辽宁铁岭、江苏华靖等多个相关城投被曝出各种各样的潜在问题。类似事件的频繁爆发也使得市场对于城投类公司的信用开始担忧，投资者曾经非常喜欢的品种因为其“信息披露不透明、不及时”而开始受到质疑。各个部委相继披露其对于地方融资平台的数据，更加引发市场对于融资平台负债规模过大的担忧。再加上当时市场流动性偏紧，城投债变现能力太弱，部分机构被迫对流动性好的品种进行减仓以满足头寸需要，导致债券市场整体出现一轮大跌。8月份起，虽然债券市场整体环境向好，但是出于对流动性和信用风险的担忧，城投债收益率并未随高等级信用产品收益走低而有所下行，基本维持在高位震荡。9月中下旬，由于部分机构止损或者清盘而不计成本卖出所持有的城投债，导致价格下跌、折算率下降，部分通过杠杆操作的持仓机构被迫降低仓位，引发恶性循环，部分城投债出现年内第二轮暴跌。其实从9月份至今，利率产品和高等级信用产品收益率均出现明显的下降，但是城投债的收益率却因为市场对其信用风险的担忧而未有明显下行。10月份之后城投债价格虽然有所反弹，但是也仅相当于将9月底时下跌的部分涨了回来，所以目前的信用利差仍处于较高的位置。
尽管目前城投公司仍存在着有这样或者那样的问题，但是就最终的结果来看，我们相信城投债出现违约（无法还本付息）的概率将非常小。从当前时点来看，正是由于城投债收益率本轮并未下降，所以其恰好成为当前的估值洼地，2012年有望成为表现较好的投资标的之一。2012年投资者需要考虑的可能只是信用事件的短暂冲击，而不是违约事件的发生。
对于城投债未来的信用风险和走势，我们认为至少存在以下几个利好：
2011年各个部委纷纷对地方政府债务问题表态，认为其风险有限。2011年8月11日，财政部有关负责人在回答记者提问时明确指出，“我国地方政府性债务风险总体可控”，财政部后续将“妥善处理债务偿还和在建项目后续融资、继续抓紧清理规范融资平台公司”。8月底，发改委财政金融司司长徐林在接受记者采访时提到，“在我国出现政府性债务违约的可能性是不大的”，“出于对我国地方政府债务风险的不合理判断，并进而对城投债券进行唱空或做空，是没有必要的”，“城投债券是投融资平台公司债务中条件最严格也是最透明的债务”。10月24日，银监会副主席周慕冰在参加某论坛时表示，“地方融资平台贷款的贷偿性风险得到有效缓释，未来将重点推进存量贷款的整改增信”，“对原有期限安排不合理的贷款，在其满足担保抵押落实、合同补正到位等条件后，根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可适当延长还款期限或展期一次”。按照审计署的数据，银行贷款在地方政府债务占比接近80%，而债券不到10%，所以在贷款风险能够被控的情况下，城投债的风险也将越来越小。
地方政府自行发债启动。2009年3月，为配套国家2008年提出的四万亿元投资计划，经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行2000亿元地方政府债券。此类债券由财政部代办还本付息和支付发行费，这2000亿元资金列入省级预算管理。之后连续两年，国务院均批准继续发行地方政府债券2000亿元并纳入地方政府预算。2011年10月20日，财政部向上海市、浙江省、广东省、深圳市财政厅（局、委）印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，标志着我国地方政府政府自行发债正式启动。四省市可以自行组建承销团、选择主承销商、确定发债定价机制以完成年内剩余的229亿元地方政府债券的发行。虽然“自行发债”还未进一步变为地方政府能够完全市场化地“自主发债”，但是相比于之前的财政部“代理发债”，已有很大进步。而且从这四省市地方政府债券的招标结果来看，中标利率基本上均低于同期限国债二级市场水平。虽然这其中存在着地方政府对于承销团成员考核标准较严，承销团成员为获得地方财政支持而主动压低利率等非市场化因素，但是无论如何，低成本的融资将有助于地方政府缓解债务压力。
未来债务偿还压力较小。2010年起，地方政府债务过大的问题已经逐渐被国家、媒体所关注。国务院、财政部、发改委、人民银行、银监会等多个部委多次下发文件要求加强对于地方融资平台公司的管理，这其中包括2010年6月10日《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2010年7月30日《财政部、发展改革委、人民银行、银监会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》等。2010年地方政府债务的增速只有18.86%，这一数字明显小于1998年至2002年的平均增速。虽然目前还未公布2011年的数据，但是在国家和各个部委的严格管理之下，我们有理由相信2011年地方政府债务的增速不会太高。按照审计署公布的数据，2010年底的债务从2012年起到期比例将连续四年下降，如果在这期间债务的增速并不太高的话，我们相信随着财政收入的增长、融资方式的拓宽，未来几年地方政府偿还债务的压力将逐渐减小。
城投债存续期监管有所加强。2011年城投债第一轮暴跌始于“云投事件”，即云南最大的平台公司――云南省投资控股集团有限公司，在未经过债券持有人大会的情况下，准备将核心资产转移至新组建的能源投资集团。由于发债企业在债券存续期内进行资产转移，极可能对债券持有人利益构成不利影响，直接涉及到债券持有人利益的保护问题。所以该消息传出之后，引发市场对于城投类公司诚信方面的担忧，引发城投债的暴跌。经过媒体曝光后，云投集团该项资产注入计划已经被叫停。发改委也专门发布《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》，要求“发债企业严格履行相关义务，规范运作程序，及时诚信披露信息，合规使用债券资金”。我们认为随着制度逐渐规范，对于市场的约束将逐渐加强，这也有助于减少信用事件的发生。
利差优势明显、需求仍然较为旺盛。由于本轮利率产品和高等级信用产品收益率均已大幅下降，前者收益率已经创出年内新低，而后者也基本已经回落至2011年年初时的水平。相比之下，经过近两个月的下行，城投债的收益率也仅仅回落至2011年9月中旬的水平，绝对收益率处于高位，而信用利差更是处于年内的高点附近。按照公募基金三季报统计，其城投债持仓规模已经由年中时的9000多万张大幅下降至7000多万张（为避免受到价格波动的影响，此处不用市值而用债券数量进行比较），降幅较为明显，风险已经得到一定的释放。目前刚刚结束募集的、正在募集的、已经获批的以及正在审批的债券型基金均不在少数，尤其是其中包括有一定数量的封闭式分级品种，这类产品对于流动性的要求较低，当前高收益率的城投债可以作为他们的主要投资标的。由于2012年股票市场走势可能不会太好（此处参考中信证券研究部策略组的观点），对于那些对于流动性非常不敏感、更追求绝对收益的投资者（比如个人投资者、有固定封闭期的非公募基金产品），当前8%以上的城投债收益率已经具有相当的吸引力。另外，证监会之前表示，将启动创业板上市公司非公开发行公司债券，如果将城投债与创业板私募公司债相比，前者的风险更小应该是一个显而易见的结果。
从以上几点来看，城投债所真正蕴含的信用风险正在逐步缓解和释放。在政策逐渐放松的预期下，2012年流动性较2011年将有所宽松，一方面回购利率下降将降低债券成本，另一方面投资者因为流动性紧张而被迫减仓的概率也会小于2011年。随着城投债“虽然表面高信用利差、但是实质低信用风险”的优点被更多的投资者所接受和认可，我们认为其将成为2012年债券市场中表现较好的投资标的之一。如果投资者还是担心其信用风险的话，我们建议可以首先关注省级以及经济较为发达地区，或者存在第三方担保的品种，这些品种的风险相对更小一些。
2012年债券市场投资策略
随着GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率产品收益率在现有水平仍有下降空间，收益率曲线将呈平坦化走势，先哑铃后子弹将是较好的投资顺序。高等级信用产品收益率将跟随利率产品下行，信用利差有进一步收窄的可能。目前此类产品收益率曲线过平，短期内以3年期品种为主，等曲线陡峭化后转为5年期品种。转债方面，由于面临供给较大、资金面不确定、正股持续震荡的局面，投资思路可在注重转债防御性基础上寻找阶段性的股性波动机会。以上三类产品均属于正常的投资逻辑之内，相信也是大多数投资者的首选，此为“守正”。相比之下，对于想获得超额（相对于平均水平）收益，或者更高的绝对收益率的投资者，“出奇”更为重要一些，这部分我们主要推荐城投债。我们认为只要不是对于流动性的要求过于苛刻，都可以考虑提高城投债在投资组合中的比例。如果担心信用风险，可以考虑省级城投公司和经济发达地区的地市级城投公司发行的、或者存在第三方企业进行担保的城投类债券。如果投资者完全不考虑城投债，那么建议关注AA或者AA-级别的中期票据，如果城投债获得市场认可，相信这些品种的收益率也会随着走低。
投资风险方面，若2011年四季度的政策“微调”力度偏大，使得2011年经济下滑幅度和通胀回落速度都低于预期，即2011年GDP和CPI同比增速均高于我们的预测，那么债券收益率的下降幅度相应的会低于我们的判断。如果经济下滑速度超预期的话，那么无论是高等级信用产品还是中低等级信用产品，其信用利差仍有扩大的可能和空间。如果流动性持续紧张，那么城投债收益率虽然可能不会再大幅上升，但是大幅下降的可能性同样较小，投资者持有此类产品将只有票息收入。
（作者单位：中信证券研究部）
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