摘要：本文通过统计观察，首先测算、比较了作为货币政策中介目标的国债收益率与M2分别向GDP/CPI的传导时间和传导效果；其次，在传导有效的实证结论下，统计了货币政策可锚定的国债收益率区间。
关键词：宏观经济 货币政策 利率锚 国债收益率 M2
本文所作统计观察的目的在于，寻找为实现我国宏观经济理想目标，央行货币政策可以锚定的利率水平，以此为央行利率调控提供参考区间。
理论基础
基于一般经济理论及中国金融市场的实际情况，从数据统计观察的角度，笔者认为我国货币政策的传导路径，以及各项指标有所反应的顺序（见图1）大致为：央行货币政策调控发力，由于债券市场利率具有市场化、反应迅速、可观测性强等特点，且其含有一定的市场预期，故政策调控效果会首先显现在债券市场的利率水平上；M2的效果显现及观测具有一定的时滞，反应时间会较长，而且由于近些年金融创新业务不断发展，表外资产扩张迅速，因此M2与货币政策最终目标的稳定关系受到了一定影响；随着M2、信贷规模等发生变化，最终通过层层传导，社会的生产、消费等行为会受到影响，调控效果将首先显现在GDP上，作为宏观经济滞后指标的CPI会随后跟上。
图1 我国货币政策传导路径
据此，统计观察将从两个方面进行，一是通过比较两个中介目标，即国债收益率与M2分别向最终目标的传导时间和传导效果，以及分析两个中介目标之间的关系，来观察国债收益率作为锚定目标的有效性；二是在实证有效的基础上，统计各关键期限国债收益率在宏观经济理想状态下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。
国债收益率与M2向最终目标的传导时间和传导效果比较
（一）国债收益率向最终目标的传导
鉴于数据的可得性，本部分对2006年以来的各关键期限（包括1、3、5、7、10年期）国债收益率与GDP、CPI数据进行了时差相关分析，比较了国债收益率在领先/滞后期为24个月（约为500个工作日）之内时，与GDP及CPI的相关性，具体结果见图2至图11、表1。
图2 1年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
注：在本文中，Lag Number为领先/滞后期数，正数表示国债收益率领先GDP，负数表示国债收益率滞后GDP，其余图类推；CCF为互相关函数；Coefficient为系数；Upper Confidence Limit为置信上限；Lower Confidence Limit为置信下限。下同。
图3 3年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图4 5年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图5 7年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图6 10年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图7 1年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图8 3年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图9 5年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图10 7年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图11 10年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
表1 国债收益率向GDP/CPI的传导时间及相关系数
GDPCPI
1年期国债收益率领先期（月）1317
相关系数-0.46-0.589
3年期国债收益率领先期（月）1317
相关系数-0.449-0.6
5年期国债收益率领先期（月）1417
相关系数-0.44-0.634
7年期国债收益率领先期（月）1417
相关系数-0.457-0.639
10年期国债收益率领先期（月）1418
相关系数-0.425-0.647
根据图2至图11、表1的结果，各关键期限国债收益率在领先13至14个月时与GDP的相关性最强，负相关系数在0.45左右；在领先17至18个月时与CPI的相关性最强，负相关系数在0.62左右。
也就是说，作为中介目标，国债收益率传导到货币政策最终目标的时间大约为一年半左右，并且传导效果较为显著。
（二）M2向最终目标的传导
本部分对1996年以来的M2与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较了M2在领先/滞后期为20个月之内时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见图12、图13及表2。
图12 M2与GDP的相关系数图谱
图13 M2与CPI的相关系数图谱
表2 M2向GDP/CPI的传导时间及相关系数
GDPCPI
M2领先期（月）78
相关系数0.3160.335
根据图12、图13及表2的结果，M2在领先7个月时与GDP的相关性最强，相关系数为0.316；在领先8个月时与CPI的相关性最强，相关系数为0.335。
也就是说，作为中介目标的M2传导到货币政策最终目标的时间为7～8个月。从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率。
（三）对国债收益率与M2之间关系的统计观察
本部分对2006年以来各关键期限国债收益率与M2在领先/滞后期为24个月（约为500个工作日）之内的相关性进行了分析，具体结果见图14至图18、表3。
图14 1年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图15 3年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图16 5年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图17 7年期国债收益率与M2的相关系数图谱