全球主要央行“注水” 自浙江省6家农村合作银行2011年11月25日恢复执行16%的存款准备金率后，中国人民银行于11月30日晚间“突然”决定：从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。大型金融机构的存款准备金率降至21%，中小金融机构的存款准备金率降至17.5%。这是自2008年12月25日以来央行首次下调存款准备金率。以央行公布的人民币存款余额为79.21万亿元计算，此次将向银行体系释放近4000亿元的流动性。
巧合的是，当天美联储亦发表声明：美联储决定与欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行采取协调行动，向市场提供流动性，以支持全球金融体系。六大央行当日宣布，自2011年12月5日起将六大央行之间现有的临时性美元流动性互换利率下调50个基点，以降低融资成本，并将互换协议延长至2013年2月1日。
可以看出，央行此次下调存款准备金率时间，与全球六大央行宣布联手拯救欧元区的时间非常耦合，耐人寻味。受此利好的推动，全球股市一片上涨，各主要金融市场盘中都录得3%以上的涨幅。
我国下调存款准备金率的原因
央行此举，时间窗口早于市场预期。有些学者把这一“异常”举动解读为央行行动提前是为了平复当日A股市场暴跌的恐慌情绪。笔者认为，央行此举是在考虑到外汇占款减少、实体经济下行明显、银行流动性偏紧以及CPI回落后，鉴于全球经济形势恶化与全球主要央行（至少是美联储）协商后的后果。因为从近期来看，无论是国外还是国内，诸多经济指标都已显示位于“天花板”上的存款准备金率有下调迹象。
外部经济环境恶化
从国际上看，欧美等主要发达经济体主权债务问题持续恶化，其债务问题在三五年之内难有改善的可能。美国经济恢复到危机前高增长的可能性微乎其微，欧洲则极有可能走日本的老路。各大经济体表现疲软预示着世界经济“二次探底”的可能性也大大增加。欧洲央行此前下调利率即表明欧洲各国保持经济增长的压力异常，而英国央行已经再度实施宽松政策以避免经济再度衰退。此前经济表现过热的发展中国家目前也基本结束了紧缩周期，巴西还相应下调了利率。这均显示在全球经复苏不均衡的情况下，保持经济增长已是各国政府的共识。
从目前来看，外部经济的恶化已经通过贸易、资本流动等渠道影响我国经济增长。2011年1～10月，我国贸易顺差下降15.4%，贸易顺差额占GDP的比重降到1.4%，三驾马车中出口对我国经济增长的贡献明显弱化。目前进出口增速已经降至个位数，随着欧债危机的持续发酵，2012年进出口对GDP的贡献率变负将是大概率事件。
国内经济下行趋势明显
经过一系列紧缩政策，我国经济过热趋势得到有效控制，经济增速已经稳步回落。2011年三季度GDP增长已较2011年一季度的9.7%下滑至9.1%，预计四季度增速将下滑至9%左右。但伴随着国外形势的恶化，经济增速将加速回落态势已经超出预期。
2011年11月份，反映中国宏观经济先行指标的制造业采购经理指数（PMI）跌至50%的荣枯分水岭下方，其值为49%，环比回落1.4个百分点，这是制造业PMI自2009年3月以来首次降至50％以下。而更能反映中小企业信心的汇丰(HSBC)PMI指数则大幅回落至47.7并创下32个月以来的新低，环比降幅更是录得三年以来的最大值。
PMI数据再创新低，极有可能表明经济下滑幅度或已超出调控预期的迹象，结合通胀率的快速回落，预计保增长很可能将取代控通胀成为当前我国政府的首要任务。
中央高层近期已经连续发出了稳定经济增长的信号，2011年11月21日王岐山副总理在成都举行的中美商贸联委会会议(JCCT)上指出：“当前全球经济形势依然十分严峻，当务之急是确保经济复苏。”而国家主席胡锦涛早在G20领导人峰会上就提出了保持经济稳定增长的表述。这显示出决策层对未来经济增长的形势较为担忧。
通胀回落打开货币操作空间
从2010年10月份我国启动以量化紧缩为主的货币政策以来，通货膨胀已得到初步控制。自2011年7月份CPI达到6.5%的高点后，即开始呈现逐月下滑态势，10月份、11月份则分别降为5.5%、4.2%，2012年年初有望控制在4%以内。因此，鉴于防通胀已取得一定成效，这将为货币政策的微调拓展了可操作空间。
外汇占款首现负增长
据央行数据显示，2011年10月份我国外汇占款录得46个月以来的负增长，共减少248.92亿元，而当月贸易顺差则近200亿美元，初步计算，外流资金量高达1500亿元。而在央行2011年12月6日公布的货币当局资产负债表中显示，央行10月累积外汇占款余额为23.29万亿元，环比余额缩减893.4亿元，也为近八年来外汇占款月度余额首次出现环比下滑。从人民币对美元的汇率来看，最近更是出现许多交易日跌停甚至连续多日跌停的局面。截至笔者截稿时，已经出现七个交易日盘中连续跌停。这说明外资、热钱撤离意愿相当强烈，人民币贬值预期增强。尽管当前外资撤离主要集中在加工贸易领域，其原因是预期中国生产成本将呈现长期上涨趋势，促使部分外资重新考虑国际产能布局。与此同时，美国乃至欧盟都开始鼓励本国企业回流也加剧了这一形势。
而下调存款准备金率这一手段可以对冲外汇占款下降导致的货币被动紧缩、流动性被动紧张的影响。
金融机构流动性偏紧
由于持续多月的负利率，“存款搬家”现象2011年以来一直存在，导致银行体系“失血”过多。以2011年10月为例，金融机构存款减少2010亿元，而贷款增加5868亿元，部分中小银行更是已经触及75％的监管红线。而从银行搬出去的大量资金，相当部分通过私人借贷、购买理财产品、信托等各种途径流入了高利贷融资、房地产高息融资等。
因此近一段时间以来，民间借贷持续火暴，高利贷盛行，甚至出现全区（县）放贷的现象。无形中这既抬升了企业融资的成本，也使得金融风险进一步集聚，温州持续出现“跑路老板”就是鲜明的写照。此外，在实施紧缩货币政策的过程中，私营部门尤其是大量的中小企业因受资金短缺的冲击而倒闭，形势比2008年还严峻。这大大伤及经济增长的内生动力。
因此，政府希望通过下调存款准备金率以增加银行体系的流动性，并希望通过信贷供求关系的变化以降低民间融资的利率水平。
公开市场量能偏小
从央行的公开市场操作来看，2011年12月至2012年年初的货币投放量都非常低。特别是春节前，央行一般会向市场投放出大量的货币以满足流动性需求。而2012年春节前货币投放量却远低于往年，2011年12月份至2012年2月份分别只有800亿元、410亿元、120亿元，甚至2011年12月第一周的到期量只有20亿元。
虽然预计财政存款将于2011年12月释放近万亿的资金量，但由于财政存款一般要到月底才下发，远水救不了近火。因此，降低存款准备金率补充流动性则成为必然的选择。
总之，当前实体经济下滑明显、流动性偏紧、海外经济环境恶化及外资开始撤离等现象已较为明显，而且，通胀与房价的双拐点出现，无疑为货币政策放松拓宽了操作空间。所以，央行以快于市场预期的动作，三年来首度下调存款准备金率，无不表明宏观政策料将加速加力微调以传递“保增长”之意图。
对货币政策是否转向的解读
面对央行此举，各学者间并无异议，争论主要集中于此次央行的行为是否标志着货币政策的正式转向。梳理各学者的观点，主要有以下两种：一部分学者认为此次下调仍属于宏观政策预调、微调的范畴，并非货币政策的转向；而一些学者则认为央行此举已经开启货币政策全面转向的阶段。
一些学者认为我国目前实施的货币政策过紧，应尽快转向。笔者认为偏紧的货币政策不能放松。目前，尽管中小企业融资困难，民间借贷利率高企，但就货币存量而言，我国货币总供应量依旧宽松。据公开的数据显示，我国广义货币M2余额高达80万亿元之巨，M2和GDP的比例保持在2左右并雄冠全球。如果这次真的开启全面宽松时代，可以预期的是，类似2009年的天量信贷在2012年又将重演。届时，恶性通胀和资产超级泡沫恐怕不再是传说。
实际上，眼下中小企业融资难并不因为市场缺乏流动性，而在于结构调整多年来迟迟没有进展，金融体系改革更无启动迹象，货币传导机制不能行使资金优化配置功能。这就出现了一面是流动性过剩引发通胀和资产价格泡沫，另一面则是中小企业资金链危机、民间借贷十分混乱。即使在过于宽松的前两年，中小企业的信贷占比也不到10%。所以，即使放松货币，真正流入中小企业的资金恐怕也是少之又少。
此外，我们必须清醒地看到，通胀并未彻底解除。目前通胀势头只是初步被遏制，CPI依然在高位运行。如果管理层不对市场的各种解读正本清源，资产泡沫、通货膨胀极有可能将卷土重来。同时，外汇占款负增长是否成为趋势尚需时日加以观察。再者，人民币虽然短期出现了贬值，但长期格局是升是降还有不确定因素。因此，货币政策目前还远未到全面转向之时，稳健趋紧的货币政策不能轻言放松。
可以预期，在未来一段时间内，保增长和抑通胀仍是宏观调控的重要任务，在保增长之余紧防通胀再度来临。在房地产调控方面，紧缩政策还应继续。否则，通货膨胀卷土重来，房地产乃至整个经济再泡沫化极有可能进一步加剧社会矛盾。
因此，央行此次行为应该解读为：只是货币政策的适度调整，并非货币政策发生根本性转向的标志，其更多地体现为政策的相机抉择，放松之路仍漫漫。总体来看，在目前通货膨胀压力犹存、实际存款利率为负、房价僵持不下等经济形势下，货币政策微调有在刀尖跳舞之疑。
房地产调控趋紧不变
央行下调存款准备金率的第二天，A股市场中地产股表现最为疯狂，“招保金万”四大巨头盘中涨幅都超过8%，表明市场存在下调存款准备金率利好房地产的误读。
从中央政策层面上看，中央政府一再强调继续坚持房地产调控，坚决将房地产调控进行到底。在当前房价出现明显松动但整体依然僵持的关键时期，温家宝总理和李克强副总理在各种场合反复强调，下调房价是国家既定的政策，坚持紧缩调控政策不放松。因此，中央政府对于房价合理下调的目的非常明确，将房地产调控进行到底的决心十分坚定。而且，近日银监会也重申对于第三套房贷的政策要求，住建部也要求限购到期的城市继续实施限购政策。
种种迹象显示，虽然货币政策定向松动，但中央政府出台的限购等专门针对房地产的调控政策目前看不到松动的迹象，房地产调控依然不改定向从紧。虽然定向松动后不排除通过各种手段，部分资金进入房地产领域，但房地产调控总体偏紧的趋势不会因政策微调而改变。
考虑到2009年房地产调控转向导致房价大幅上扬，政府的公信力遭到很大程度的削弱，此次房地产调控，政府也不可能会冒天下之大不讳半途调整房地产调控政策引发社会动荡进而透支政府信用。
因此，央行此举并非针对房地产的政策松动或定向救市，也不会成为资金链紧张的房地产的救命稻草，更不意味着以限贷和限购为主的房地产宏观调控政策的放松。
利好银行但短期成效难现
毫无疑问，此次下调存款准备金率，受益最大的将是银行业，而银行受益与否主要取决于银行的放贷能力。
理论上讲，存款准备金率的下调可以提高货币乘数，但前提是银行必须将释放的流动性以贷款形式注入实体经济，而目前抑制银行放贷的主要制约因素是贷存比，只要外汇占款增量保持在低位，则贷存比上升的趋势就难以扭转，在贷存比指标不出现修正的情况下，存款准备金率的下调对刺激放贷的效果并不明显。
需要强调的是，四季度贷存比的上升并不是脱媒化导致大量存款进入表外理财产品造成的（事实上理财产品的发行节奏已明显放缓），而是外汇占款增量大幅下降的结果。从金融机构的信贷收支表来看，不考虑脱媒化导致负债形式多元化的影响，存款增量一般可以近似认为是贷款增量和外汇占款增量之和。当外汇占款大幅下降后，会使得贷款增量和存款增量的占比上升，从而推高存量贷存比。
虽然在贷存比高位情况下，下调存款准备金率对放贷效果影响不佳，不过下调存款准备金率仍然能对贷款增速起到间接的促进作用。表现在两个方面：一是降低市场利率，从而加速表外资金的回流，促使存款恢复正增长；二是流动性改善能提高债券的融资量，银行购买债券也可以提高货币增速，并起到降低贷存比的作用(资产方增加债券投资，负债方增加存款)。
因此，对于此次下调准备金率，各家银行的受益幅度略有不同。没有贷存比压力的银行，可以用该笔资金放贷（但不一定有放贷意愿）；有贷存比压力的，主要配置于同业拆借或债券。所以，此次释放的资金，不一定立竿见影成为贷款。但中长期来看，此举有利于增强银行放贷能力，一方面货币乘数提高缓解存款压力，另一方面流动性改善亦利于放贷。
央行联手难解欧元困境
前面已讲过，中国央行与全球六大央行同日推出宽松举措并非完全偶然，而应存在相应默契，甚至具有各自重要利益交换。目前全球需要中国“提前”实施总量宽松并以此推动全球经济增长，中国则需要美元汇率基本稳定而不至于扩大人民币贬值预期直至引发资金系统性外流。在此背景下，笔者认为中美同日进行货币放松形成了以双方利益互相担保，即中国以提前放松货币来换取美方平抑美元汇率并转移人民币贬值预期，美国则以“背书”美元汇率不会过激上升来换取“中国需求”重新释放。实际上此前中国决策层在与美对话中提出“不平衡的复苏好过平衡的衰退”也已暗示相关中美合作利益取向。
笔者“揣测”，本次下调准备金率具有全球央行合作与博弈的背景，并拉开了中美两国同时向全球释放流动性的序幕。笔者认为中美之间货币合作应已框定未来美元汇率将保持稳中有跌而难出现持续升值，相应人民币也并无趋势性贬值压力并将继续合理渐进升值，中国外汇占款也将有序增长而无资金持续流出压力。
再把目光转向欧洲，坦率地说，此次六大央行联手拯救欧元只不过缓解一下欧债危机的阵痛罢了。纵观欧债危机已持续两年之久，欧元区竟然完全拿不出一套有效的危机解决方案,欧元区主要国家面对欧债危机时居然毫无建树，危机反而愈演愈烈。危机已经从当初的希腊向意大利、西班牙等国蔓延，意大利国债收益率更是突破7%的生死线，法国也面临着AAA级主权债务信用下调的可能，甚至德国的国债亦出现10年以来销售行情最差的惨况。
面对欧洲央行放水救市，德国的强硬态度令人担心。其固然有东、西德合并时令西德经济承压所带来的通胀阴影，也有可能借此危机打击其他欧元区强国而独大的政治考量。面对各方同床异梦的局面，有些专业人士甚至认为欧元可能会以瓦解收场。据传德法两国正在讨论欧元解体的可能，并着手构建以几个更为核心国家组成的核心欧元区，其他国家构建附属欧元区（边缘区）的多层级模式。
从这两年欧元区的解决措施来看，其只治标而不能治本。压缩财政赤字，削减高福利待遇等，这些虽能解决一时的问题，但长远来看，财政赤字还将持续存在并扩大。德国的财政盈余必定建立在欧元区其他次要国家财政赤字的基础之上。因为欧元区内各国的竞争力存在极大差别，各国经济情况也异常复杂。欧元区内的其他国家相对于德国而言，都处于货币高估的境地，毫无疑问，如果没有彻底的改革，德国的相对繁荣与欧元区其他国家日渐式微将成为常态。
如果欧元区的不平衡面对的是国与国之间灵活的浮动汇率，那么它就变成了类似中美之间的不平衡问题，尽管麻烦诸多，但还可以维持。但问题却在于，恰恰它们又是使用同一种货币，就像不平衡的内部各国又用固定汇率的力量相互“绑定”，却没有统一的财权。从长远来看，这种“绑定”必定不能维持。
一般而言，在一国之内，如果某区域竞争力不足，可以通过其他区域的转移支付加以解决，从而形成“区域平衡”。但欧元区目前的现状却是，一个国家因竞争力下降导致税收下降时，其支出不会下降（受制于该国民主制度的的操作性），但也不会获得其他欧元区国家（盈余国）的转移支付，那么赤字必然出现。那么怎么解决这个问题？
最彻底的办法就是在统一货币的基础上再统一财权。如果要统一财权，那毫无疑问应由纪律严谨的德国人来主导，但这种可能性大吗？就像法国报纸说的那样，“希特勒没有用军事获得的，德国人利用欧债危机获得了？”因此，这种可能性微乎其微。虽然目前德法两国共同推出“财政联盟”协议以严格各国财政纪律，并对未来一国赤字一旦超过3%就会自动受到制裁做出约定。但鉴于欧元区各国财政状况复杂，加之其他各种因素，该协议想要在短时期内通过并实施的可能性甚微。
既然统一财权没有可能，那么退而求其次，让欧元解散以便组成一个经济相似度更高的核心联盟。但对德国而言，欧元区解体的成本过于巨大。一是从此之后德国在世界政治舞台上的影响力大为下降，而且落得“见死不救”的骂名；二是如果重新启用马克，那马克至少需承受升值30%以上的压力，从而大大削弱其制造业的竞争力，而现在则是由欧元区国家共同承担其货币升值的压力。因此，不到万劫不复的地步，这种方法应该也不会采纳。
那最后一种方法就是，德国发扬国际援助主义精神，兜底欧债危机，做一个十足的“冤大头”，但这对于精明的德国人来讲，可能性也不大。因为让“勤奋者”拯救“懒惰者”，德国政治家很难说服本国民众。退一步讲，即便德国此次愿意施以援手，那下次呢？
既然以上三种解决之道短期内都不太可能采纳，可以肯定的是，至少在短时期内，欧债危机不可能得到圆满的解决。那么，欧债危机将沿着“不断拖延、不断治标”的方向继续发展。
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（作者单位：华夏基金机构理财部中国建设银行湖南省分行）