商法思维下对赌协议的合法化
摘 要：随着我国市场经济发展特别是PE市场中对赌协议的高频使用和学界的热议，对赌协议必然会逐步引起立法机构和司法实务领域的关注，但目前不管是立法者还是法官的认知中，主流仍然是以传统民法的思维来对对赌协议进行认定和处理，商法和商事领域的不断发展很明显地与传统民法思维框架发生了冲突，本文试图跳出传统民法思维的框架，以商事思维对对赌协议的合法化进行尝试。
关键词：对赌协议；商法思维；风险共担
一、对赌协议与商法思维
“对赌协议实际上就是期权的一种形式”①。对赌协议是在企业投资估值调整机制中包含了对赌条款，含有这种对赌条款的协议就被称为对赌协议。所谓的投资估值调整机制，是指在投资领域中，投资方与融资方在签订融资协议时，对企业未来的业绩是无法进行准确预测的，因此在融资协议里就约定一定的条件，如果约定的条件实现，投资方就行使估值调整权利，以弥补融资方所受的估值损失；反之，融资方行使权利，以弥补投资方所受到的损失。但由于我国当前并没有明确定性与处理对赌协议性质与相关问题的专门法律，因此在司法实践中，法官因在投融资相关知识和思维方面的差异，可能会适用公司法、证券法、合同法等不同的法律，从而导致判决结果不同，使争议各方对权利义务的预测难度也会增加。
究其原因，可以溯及到民法与商法的区别，但在此不作过多讨论，仅仅探讨因立法者和法官在商事纠纷中缺乏商法思维而惯用民法的“绝对公平”②理念来制定法律和处理纠纷，导致了对赌协议这一基于“经济人”假设下商主体之间根据意思自治和追求营利的理念而达成一致的商事行为，被束缚在了民法调整一般平等主体之间财产关系的规范下，从而使司法实践中对投融资双方对赌协议的效力及合法性的认定出现水土不服的情形，如若出现错误的裁判则可能会进一步影响PE市场，打击投资方的信心，增加融资方的融资难度，不利于新兴产业、高科技中小型企业的发展。
以2013年经过一审、二审和再审的海富诉甘肃世恒一案为例，一审法院认为海富与世恒签订的《增资协议书》中世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定无法律和章程依据，据此认定该约定无效，故判决驳回海富公司要求世恒公司支付约定的补偿金的诉求。海富公司不服判决后上诉，二审法院根据司法解释将《增资协议书》中实为对赌条款的约定认定为借贷协议，故判决世恒与其股东迪亚公司返还海富公司1885.2283万元及利息。世恒与迪亚不服申请最高人民法院再审，最高院认为，海富与世恒签订的《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院認定海富公司1885.2283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，予以纠正，同时认为，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示真实有效，且在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，故判决由迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095元。由上述例子可以看出，对赌协议在商主体协商订立和发生纠纷后法官的司法实践中有思维和价值判断上的差异。
二、对赌协议存在的问题
由于立法与司法实践迟迟没有对其作出专门定性，同时语言表达中又出现令人望而生畏的“赌”字，导致对赌协议在我国与生俱来地带上了贬义色彩。学界和实践中各方面的主体基于民法的思维模式而也对对赌协议有着各种担忧，比如证监会出台的相关法规并未对对赌协议进行规制，但由证监会印发的保代培训材料中可以看出证监会对IPO中的对赌协议实行从严把关的政策。保代培训材料中明确指出对赌协议不符合公司法的规定，可能造成股权或经营不稳定，要求上会前必须终止执行。③下面就具体分析基于商法思维的对赌协议在民法思维规范框架中出现的种种冲突与矛盾。
（一）对赌协议违反风险共担原则
对赌协议中包括回购条款、清算优先权条款、股息条款等的退出条款是在民法思维和语境下最为人所诟病的一点，也是对赌协议所最不能被民法人所接受的一点。退出条款是在融资方未实现“赌标”的情况下被激活的投资方可以行使权利的条款，回购条款是约定在某种条件下，公司需要回购该投资方的股份，风险投资方据此可以在一定条件下收回投资，而不承担投资风险，回购的价格可以按照公平市场价格或者原始购买价加上未支付的利息；清算优先权条款是约定持有优先股的投资人，在清算、解散或者公司整体出售等情况下，享有对于普通股持有人的优先分配权，在此情形下，企业经营的风险将很大程度上由融资方承担，而投资方却能回避相应的风险。④
应当认识到的是，对赌协议其学名为估值调整机制，其价值核心就在于调整，包括退出条款在内的所有对赌协议条款的存在意义仅在于保证投资者通过对融资者手中的项目进行投资是在不亏损太多的情况下去争取高风险对应的高回报。而通过机制对估值进行调整的“警戒线”就是“赌标”，虽然当前PE市场中针对对赌协议并没有出台具体的规范，但经过作为市场中有需要的投融资双方的商主体们的利益衡量与博弈，对赌协议当前的运行模式虽仍有很多漏洞但已相对符合了订立双方的利益要求。融资方拿到投资，大部分情况下仍由创业团队或原有董事会进行经营管理，不要求投资方与自己风险共担。而投资方投出资金，派出董事了解但并不插手具体经营管理事宜，支持一切有利于实现双方共同利益的经营活动，但对明显错误的经营策略的实施却束手无策，仅有在约定有否决权或到期后的情况下方能行使相关权利，其承担的包括其他投资机会等的风险并不比融资方小，在一定意义上也可以说是“风险共担”。