宏观经济因素与人民币汇率浮动
摘要:采用协整检验和误差修正模型等计量经济学方法,就当前国内若干热点变动的宏观经济因素变量对汇改后人民币汇率的影响进行了实证研究,研究结果表明热点变动的中美利差水平、通货膨胀率差异水平以及外汇储备增长率与人民币升值幅度之间存在长期稳定的均衡关系。长期来看,利差水平对人民币名义汇率影响程度较大,而短期内,外汇储备因素和人民币汇率自身变动的前期信息对其影响较为显著。
关键词:人民币名义汇率; 协整检验; 误差修正模型
中图分类号: F830.9 文献标识码:A
一、问题的提出
当今世界日趋开放,经济全球化进程逐步加速,国与国之间的经济贸易往来日益频繁,作为不同国家货币之间的兑换比率,汇率不可避免成为经济生活中一个越发重要的经济变量。有关汇率形成机制及影响因素之汇率决定理论不断向前发展并取得新突破。传统的汇率决定理论有国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说和资产市场学说等。[1]进入20世纪90年代,人们对汇率决定影响问题的研究更是取得好多新的发展方向。然而一种理论只能针对汇率决定的某一方面进行深入详尽的阐述,同一种理论在不同时期的解释能力也有不同。
Xu(2000)分析1978-1997年间人民币汇率与国内物价的关系,认为国内物价上升是1994年前人民币汇率持续贬值的主要原因。[2]Joseph M. Kargbo(2006)应用Johansen协整检验技术对若干非洲国家1958-2003年间汇率相关的年度数据进行了是否符合购买力平价(PPP)关系的实证检验,结果有力支持PPP关系的成立,建议购买力平价可以成为非洲国家汇率决定和汇率政策改革的有力参照。[3]Avik Chakrabarti(2006)采用面板协整方法就美国、法国、德国、日本等国家1977-1994年间1470对有关实际汇率和实际利率的季度数据进行实证研究,结果表明实际汇率和实际利率间不存在任何长期稳定关系。[4]国内贺昌政等(2004)运用自组织数据挖掘方法探讨人民币实际汇率的动态变化规律及其影响因素,结果表明在1997-2002年这段时间内,消费价格指数成为影响人民币实际汇率最主要的因素。[5]奚君羊等(2004)采用协整和冲击分解计量方法,就货币供应量、国内生产总值和实际利率对人民币汇率的影响进行了详细的实证检验。[6] 熊鹏(2005)定量分析人民币利率对汇率长期走势与短期波动的影响,研究表明:无论在长期还是短期,人民币利率对汇率都是反向影响。[7]张道宏等(2007)在相关研究的基础上对人民币实际汇率决定因素进行了系统梳理,并就人民币实际汇率失衡度进行了计算。[8]
2005年7月我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,自此人民币/美元名义汇率持续升值且幅度逐渐走高。由于影响汇率变动的因素及各种因素的影响程度会根据国内外不同时期各种经济状况和政策的变化而不断变化,综合国内各种相关文献,就单纯人民币汇制改革后人民币名义汇率升值变动影响因素实证分析的文献几乎没有,有的也只是一些描述性和定性分析。鉴于此,本文应用计量经济方法,基于当前国内经济领域变动较为敏感热点的若干宏观经济因素变量,对汇改后人民币名义汇率变动的影响进行定量的研究分析,以期为政府政策决策和相关投资经营机构及人员提供一些有意义的参考信息。
二、模型介绍
(一) 协整及协整检验
多数经济时间序列非平稳,直接进行传统的回归分析,可能导致“伪回归”现象, 使分析结果失去经济意义。1987年Engle and Granger提出的协整(co-integration)理论及其方法,为非平稳序列的建模提供了新方法。[9]一些经济变量本身是非平稳的,但是它们的线性组合却有可能是平稳的,这种非平稳变量间长期稳定的均衡关系称为协整关系。经济意义上,协整关系的存在意味着可以通过一个变量来影响另一个变量的变化。判定一组经济数据序列是否存在协整关系,首先应该判断其平稳性及其单整阶数是否满足协整关系一般为同阶单整的要求,接下来对其进行协整检验。协整检验主要有两种方法:一种是Engel和Granger提出的基于回归残差项的E-G两步法;另一种是Johansen等人提出的基于VAR回归系数的Johansen法。[10]
可根据Hendry的从一般到特殊的方法,逐步剔除无显著统计意义的变量,最终得到一个使模型残差为白噪声的简化的最优模型。
三、实证检验与分析
(一)变量选取和数据说明
不断向前发展的汇率决定理论认为一国汇率的变动要受到许多因素的影响,这些因素既有经济方面的,也有政府干预、心理预期等非经济方面的。实践中各种因素交织在一起相互加强或者相互抵消,共同影响汇率的变动,汇率变动是一个极其错综复杂的问题。本文就2005年7月21日人民币汇制改革后物价水平、利率水平及体现国际收支状况的外汇储备对人民币名义汇率的影响状况进行实证研究,选取这些指标的原因在于它们本身都是影响汇率变动的主要因素,而且重要的是这些指标当前变动极为热点敏感:美联储屡次降息,人民币数次加息,中美消费物价指数不断飙升,国内外汇储备已超7G总和,所有这些变化都引起国内外高度关注。
由于时间较短,各变量样本数据均采用月度平均值数据,样本区间为2005年8月-2008年4月。汇率原始数据取直接标价法表示的人民币/美元名义汇率,利率水平和物价水平变量也各自取中、美两国具体数据加以对应。利率水平用中美同期利差衡量,其中美国利率取美国联邦基金利率即商业银行间的隔夜拆借利率。因为它为美国银行系统的基础利率,直接影响银行向个人或企业的放贷利率,从而影响消费与投资以及整体经济形势。出于同一性国内利率也取银行间隔夜拆借利率,我国银行间同业拆借市场利率能即时准确地反映货币市场上资金的供求变化,对其他所有货币市场工具利率的形成具有制约作用。物价水平用同期中、美两国居民消费者价格指数(CPI同比增长率)之差衡量,本文记作通货膨胀率差异水平。国内外CPI数据大多参考的是同比增长率数据,因此将汇率和外汇储备原始数据分别转化为同比升值率和同比增长率(下文所有增长率均为同比率)。这样所有数据量纲得到统一,季节因素也能较好消除。
(二)单位根检验
对非平稳数据直接进行回归分析,可能导致伪回归现象,同时看是否满足协整关系对于变量间同阶单整性的一般要求,对汇率升值率(RNER)、利差水平(DIR)、通货膨胀率差异水平(DCPI)和外汇储备增长率(RFR)四个数据序列及其一阶差分序列ΔRNER、ΔDIR、ΔDCPI、ΔRFR分别进行平稳性ADF检验。从表1可以看出,RNER、DIR、DCPI和RFR原序列的ADF检验值都大于各显著性水平下的临界值,均不平稳;而ΔRNER、ΔDIR、ΔDCPI和ΔRFR的ADF检验值在5%显著水平下显著,拒绝存在单位根的原假设,为平稳序列。故由检验可知ΔRNER、ΔDIR、ΔDCPI和ΔRFR均已平稳为I(0)序列,对应原序列RNER、DIR、DCPI和RFR均为一阶单整I(1)过程。
(三) 协整检验
EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性,但在有限样本条件下,这种估计量是有偏的,而且,样本容量越小,偏差越大。本文中有效样本数目相对较小,因此采用Johansen协整检验法,这种检验方法对多变量协整关系检验也更为有效。Johansen协整检验是一种基于VAR模型下的检验方法,对VAR(p)模型的滞后阶数p较为敏感。在检验前必须确定适当的滞后阶数p,阶数过小或太大都不利于模型拟合效果。本文采用FPE、AIC、SC、HQ 准则和LR检验等多种方法确定模型的最优阶数p=1。具体协整检验中,根据时间序列数据特征,选择第三种检验形式,即观察序列有线性确定性趋势并且协整方程(CE)仅有截距,结果见表2。由表2,迹检验统计量55.89大于47.86,23.93小于29.8,可知迹检验统计量在5%显著性水平下拒绝变量间没有协整关系的零假设,但接受至多存在一个协整关系的零假设,最大特征根检验统计量也得到相同的结果。因此,Johansen协整检验表明上述四个I(1)变量序列在5%显著性水平下存在且仅存在一个协整关系。