【摘要】 开放式基金作为一种高级投资工具，投资者可以根据业绩自由申购和赎回基金份额，一定的赎回压力可以激励基金管理人更好地管理基金，实现基金绩效和基金规模的良性循环。然而我国开放式基金自诞生以来就一直存在着一种“异象”，即业绩越好的基金越容易遭受巨额赎回。本文从行为金融学的角度对这种“赎回困惑”进行解释，进而寻找出解决这种困境的方法。
【关键词】 开放式基金 赎回困惑 行为金融学
一、开放式基金赎回机制
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。投资者的这种自由申购和赎回的的权力形成了基金市场上“优胜劣汰”机制——业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。由于基金管理人的收入主要来自以基金资产为基础、按固定比例提取的基金管理费，所以在自由赎回机制正常发挥作用的条件下，开放式基金在基金契约和监督契约安排方面更具优越性，基金管理人所要承受的竞争压力和提高收入水平的动力也更大，这有助于降低基金管理人的道德风险，能够在基金绩效、基金申购量、基金规模、基金管理人收入之间形成良性互动关系。这种机制从本质上能够促进基金业整体的健康发展，也从根本上对整个证券市场起到重要的稳定作用。
二、我国开放式基金“赎回困惑”
我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。截止到2011年底我国共有开放式基金964只，资产净值合计20693.45亿元，占全部基金资产净值的94.41%，份额规模合计25147.80亿份，占全部基金份额规模的94.86%，成为我国证券市场的一支重要力量。然而一直以来，我国开放式基金都面临着一个很严重的问题——“赎回困惑”，即基金持有人在盈利状态下和在亏损状态下对风险表现出来的偏好与厌恶不同：基金业绩越好，基金持有人越愿意赎回该基金；基金业绩越不好，持有人越不愿意赎回该基金。投资者的申购赎回行为没有表现出“优胜劣汰”机制，反而促进了“劣胜优汰”。显然投资者的这种投资行为是非理性的，并且对我国基金业的发展非常不利。
今年这种情况继续上演。今年一季度股市回暖，基金也扭亏为盈。据天相投顾统计数据显示，已披露季报的39家基金公司旗下595只开放式基金一季度合计盈利285.47亿元，然而基民见好就收，一季度39家基金公司旗下基金共出现594.03亿份的净赎回，净赎回比例为3.47%，595只基金平均每只基金遭遇1亿份的净赎回。一季度末，份额较年初增长的只有9家。盈利难抵净赎回，39家基金公司旗下基金整体净值规模大幅缩水。
次新积极型股基中，业绩表现居前的基金净赎回比更高。根据海通证券数据，景顺核心、民生景气这两只成立于去年年底的基金，今年一季度净值涨幅分别高达13.69%、6.99%，居同类基金前十。而天相投顾数据显示，这两只基金一季度净赎回比均在80%以上。而从净申购的情况来看，净申购比在50%以上的基金均为货币基金和债券基金，德盛货币A等3只基金净申购比高达200%以上。
三、行为金融学对开放式基金“赎回困惑”的解释
1、噪音交易
噪音交易指非理性地把噪音当作信息来进行交易。噪音交易者即缺乏理性的交易者，是对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，他们可能因为在信息的收集和处理上出现偏差，或是因为过度相信自己的判断而错误地评估了与收益相关的风险，并以此作出投资行为。一般认为，机构投资者的投资行为较为理性，较少受行为因素的影响，而个人投资者受信息收集和处理能力的限制以及一些行为因素的影响，往往与噪音交易联系在一起。我国开放式基金的投资者以个人为主，他们的投资行为较为短期，热衷于波段操作，很容易受风吹草动的影响而变更投资计划。当市场出现一些垃圾信息或谣言，噪音交易者便迅速赎回业绩好的开放式基金以实现收益，噪音交易行为的社会性又使得这种非理性行为逐渐放大，最终表现为整个市场的卖盈留亏的“赎回困惑”现象。
2、处置效应
处置效应是指投资者在处理证券时，倾向卖出赚钱的证券、继续持有赔钱的证券，也就是所谓的“出赢保亏”效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。正是这种心理导致了人们长时间地持有赔钱的投资，而不是赚钱的投资。我国开放式基金的“赎回困惑”现象也可以看作是“处置效应”在基金市场的一种表现。一方面我国证券市场发展时间短，上市公司素质普遍不高，绩优蓝筹股稀缺，所以开放式基金管理人难以进行各种不同类型的股票投资组合，其结果只能是多家开放式基金重仓持有某一只股票情况的出现，这与开放式基金所提倡的分散投资、降低风险、提高收益的宗旨显然背道而驰。另一方面，由于上市公司业绩波动幅度极大，分红随意性强，使得开放式基金公司难以准确预测未来持有期内的现金收入流量，既不利于基金公司进行长远规划安排，也不利于基金的资产净值保持相对的稳定，其后果只会打击投资者持有基金的信心，无法形成清晰明确的心理预期，面对收益时的风险回避心理更加明显。因此，在当前的资本市场大环境中，投资者倾向于大量赎回绩优的基金，而继续持有亏损的基金。
3、心理账户
人们习惯把资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素进行归类，行为金融学把这种现象称为“心理账户”。投资者在进行决策时，往往无意识地把一项决策分成几个部分来看，即分成几个心理账户。对于每个心理账户，投资者会采取不同的决策。在我国证券市场上，由于缺乏优质的上市公司，开放式基金的投资结构趋同，使基金隐含着巨大的风险。基金的持股集中度越高，顺利出货、成功套现的可能性则越低，一旦发生风险，整个基金都将遭到重创。只要有一只基金大规模减持重仓股，其他基金也会效仿，所以大量的账面盈利对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素，净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。投资者认识到这一点，便把开放式基金当做自己另外一个心理账户，在这个心理账户中，为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，必将趋于过早的赎回开放式基金。这种行为趋势在短时间内将很难受市场状况的改变或投资者自身投资组合的调整等因素而改变，从而使得“赎回困惑”现象很难扭转。