宏观经济或略有回落,债券市场将继续分化
特邀专家：
国家信息中心经济预测部财金处处长 李若愚
中国建设银行金融市场部市场研究处处长 张涛
渤海证券债券销售交易总部执行总经理 张蕊
东方金诚首席宏观分析师 王青
中债估值中心估值部负责人 黄山
主持人：中债研发中心副主任 史祎
主持人：今年以来美国一系列极端贸易保护措施持续升级，引发国际金融市场和大宗商品市场的剧烈振荡，成为全球经济复苏的最大不确定性因素和风险源。尤其进入10月以来，以美股和国内A股暴跌为代表的市场剧烈波动，体现了宏观风险累计到一定程度的集中爆发。可以预计，未来一段时间中国经济增长将更加倚重内需推动，动能转换将使经济增长面临长期较大的压力。首先想请各位专家对当前中国经济整体发展趋势做一个预测，当前国内宏观经济的主要驱动力和可能的风险有哪些？
李若愚：今年以来，我国经济增长“稳中有缓”“稳中有变”“稳中有忧”。
“稳”体现在各项宏观经济总量指标稳。一是GDP增速运行平稳，保持在合理区间。2018年二季度增长6.7%，连续12个季度保持在6.7%～6.9%的区间。二是生产稳。规模以上工业增加值月度同比增速基本稳定在6%左右；服务业生产指数稳定在7%～8%。三是就业稳。各月全国城镇调查失业率稳定在5.0%左右。四是物价稳，前三季度CPI同比上涨2.1%，PPI上涨4%。五是国际收支稳。外汇储备稳定在3.1万亿美元左右。
但经济增长表现与去年同期比，略有放缓。上半年GDP增速比去年同期低0.1个百分点，1—8月工业增加值增速比去年同期低0.2个百分点，服务业生产指数比去年同期低0.4个百分点。
国内需求端放缓更为明显。1—8月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%，增速比去年同期回落2.5个百分点，已连续6个月回落，创有统计数据以来的新低。如果以上半年固定资产投资价格指数同比上涨5.3%来进行平减，则投资实际增速为零。1—8月社会消费品零售总额累计名义增长9.3%，实际增长7.4%，分别比去年同期低1.1和1.9个百分点。
变化一：投资增长结构性变化。除基建投资增速继续探底外，其他主要投资构成增长保持平稳。1—8月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，比去年同期低15.6个百分点，已连续9个月回落。第一产业投资在乡村振兴战略带动下，1—8月同比增长14.2%，比去年同期高2个百分点。制造业投资增速已连续5个月回升，1—8月同比增长7.5%，比去年同期高3个百分点。房地产开发投资1—8月同比增长10.1%，比去年同期高2.2个百分点，今年以来一直维持在10%左右。民间投资增速一直维持在8%—9%，1—8月民间投资同比增长8.7%，比去年同期高2.3个百分点。
变化二：热点消费有趋缓迹象。一是汽车消费增长持续低迷。3月份以来，限额以上单位汽车类零售额同比增速持续放缓，5—8月已连续4个月同比负增长。7月1日进口关税下调后，汽车和汽车底盘进口金额除在7月出现50%的高增长外，8月和9月同比增速再次回落至0.9%和-15.5%。二是作为新兴业态，网上商品和服务零售增速已连续6个月放缓。1—8月，全国网上零售额同比增长28.2%，比去年同期回落6.1个百分点。
变化三：出口对工业生产拉动作用增强。企业“抢出口”抬高出口增长表现。美国分别于7月6日、8月23日和9月24日对从中国进口的总额2500亿美元商品加征进口关税。由于初期500亿美元规模有限，且9月2000亿美元落地时点在9月末，三季度出口增长不仅没有受到实质性影响，反而因企业出口“抢跑”而增速加快，7、8、9三个月以美元计价的出口分别同比增长11.2%、13.2%、14.0%。出口对工业生产拉动作用也进一步增强。在7月规模以上工业出口交货值同比增速比上月提升5.9个百分点的情况下，该值8月进一步提升3.8个百分点至12.5%。41个大类行业中有28个行业出口交货值增速比上月加快。
从风险来看，未来中美贸易摩擦对经济、就业等方面的不利影响将进一步显现。加上长期存在的结构性矛盾和问题，短期冲击与长期问题相叠加，国际与国内影响双碰头，我们面临的发展环境更严峻，风险上升。
一是内外需均受阻，经济下行风险加大。美国加征关税对我国出口的冲击将自四季度逐步显现。除投资增速难有明显起色外，消费增速放缓势头和出口下行压力尤为令人担心。随着经济持续面临下行压力，居民收入增速有放缓迹象。上半年全国居民人均可支配收入实际增长6.6%，比去年同期低0.7个百分点。央行储户问卷调查结果显示，三季度居民收入信心指数比上季度回落0.8个百分点，已连续三个季度回落。家庭高杠杆也对消费形成挤出效应。截至2017年，我国家庭债务占GDP的比重为48%，家庭杠杆率已远远超过其他发展中国家水平。如果以家庭债务与可支配收入之比来衡量家庭杠杆率，则2017年高达107.2%，超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。据测算，家庭杠杆率每升高1个百分点，城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11个百分点。高房价对居民消费存在挤出效应。
二是国内企业和市场信心和预期不足。中美贸易摩擦不仅会对进出口贸易产生直接影响，还会影响金融市场的情绪和企业的信心及预期。其中，预期的影响更为迅捷。6月中旬以来出现的一轮股汇“双杀”就主要是受贸易战阴影下，投资者情绪和预期的驱动。企业普遍反映，除贸易战压力外，国内原材料成本上升、環保限产以及社保缴费等给企业带来的经营压力更大，企业的信心和预期普遍受到影响。
三是金融风险仍有多发危险，在“防风险”和“稳增长”间平衡的难度上升。目前表现较为突出的风险主要有：一是房企面临较大现金流压力，资金链断裂风险上升。据统计，包含公司债、企业债、中期票据及定向工具的地产产业债务2018年全年到期量总计为1949亿元，其中三四季度为到期高峰，到期量分别高达932亿、698亿元。在去杠杆、严监管政策导向下，严控银行信贷、信托、理财等资金违规进入房地产市场，市场资金供给收缩，房企融资渠道受限。在房企现金流压力下，近期土地流拍的数量明显增加，地价下跌。1—7月全国土地流拍近800宗。二是中小银行经营风险上升，农商行不良风险高企。面对严监管和金融去杆杠“阵痛期”，中小银行由于前期扩张较快，资产端与负债端均面临较大的调整压力，同业和理财业务受到较大冲击，资管新规也带来对非标类投资的压缩。据统计，今年上半年，银监系统共开出罚单1692张，其中，城商行与农商行等中小银行多次遭到同业违规点名，受罚占比近三成。农商行信贷资产质量恶化压力快速上升。农商行的不良贷款率由今年一季度末的3.26%上升到二季度末的4.29%。预计监管对不良贷款认定标准的趋严将进一步加快未来农商行不良贷款的充分暴露。