宏观经济下行背景下“双降”政策的有效性分析
摘 要：目前我宏观经济面临下行压力，央行在2015年下半年先后三次实施“双降”政策，本文对该政策的有效性进行分析。本文先对我国当前的宏观经济背景进行描述，并在此基础上引出“双降”政策的实施，进而从产能过剩、因果倒置和国企挤占金融资源三个方面分析了“双降”政策的有效性，提出了相应的解决措施，最终得出结论，实施“双降”政策的有效性有限，央行及政府相关监管当局都应当更加注重对资金流向的监督和相关配套刺激政策的实施，不违背政策的初衷。
关键词：宏观经济；经济下行；双降；有效性
一、宏观经济背景
1.内外部经济形势对比分析
2015年以来，外部形势依然严峻，全球经济总体上呈温和复苏态势，发达经济体和新兴经济体之间的增长分化越来越明显。美国经济缓慢复苏，欧洲经济小幅提速，量化宽松政策的效果正在逐步显现，日本经济发展也处于良好势头。但是，新兴市场的经济形势整体疲软，国内经济下行压力加大，金融脱媒速度加快，制造业PMI指数等经济指标表现不佳，PPI继续下行且幅度有所扩大，潜在通缩风险有进一步上升的趋势。
2.实体经济困难
首先，融资成本尽管有所下降但仍然高企，企业融资成本压力依然很大，在经济新常态的大背景下，实体经济去杠杆、去产能过剩以及去库存是一个漫长的过程。其次，工业企业利润水平持续下降。2015年8月28日，国家统计局发布2015年1-7月全国规模以上工业企业利润数据：全国规模以上工业企业当期实现利润33173.1亿元，同比下降1.0%。当月实现利润4715.6亿元，同比下降2.9%。
3.经济发展的深层次矛盾
我国的经济许多深层次的矛盾和问题还是没有得到改善，结构调整、产能过剩、政策效应递减等因素，使经济运行中的乘数效应大大降低，根本上的产能过剩现象亟待解决。另外，地方政府的债务不断增加，房地产的价格不断上涨，这就给经济的平稳运行带来了严重的威胁。
二、“双降”政策的实施
2015年下半年，央行分别在6月28日、8月26日和10月23日实施降息降准政策。“双降”周期接近于两个月一轮，使得市场可以大体窥见央行现阶段政策调整的频率和幅度。关注央行政策，我们不难发现，今年以来的多次降准降息以及定向降准政策的出台，其主要目的在于保持市场流动性合理充裕，鼓励金融机构将信贷资源更多地配置到中小微企业、三农等重点领域，在强化宏观信贷政策结构引导作用的同时，引导市场利率适当下行，改善并降低全社会的融资成本，解决企业融资成本高的问题；引导货币信贷和社会融资规模合理增长，帮助银行体系保证充足的流动性，应对可能的通缩风险。
三、“双降”政策的有效性分析
1.“双降”政策有效性评述
有学者认为，“双降”政策为稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险营造了中性适度的货币环境，将对经济复苏产生有效刺激。但笔者认为，要想使中国经济长期向好，必须清楚宏观经济下行的根本原因并在此基础上提出对策。而“双降”并非对症下药，因此其有效性也十分有限。下面对“双降”政策的有效性作具体分析。
2.原因分析
笔者将从以下三个方面对“双降”政策有效性低下的原因进行分析。
（1）产能过剩
对发达国家相比可以发现，发达国家在完成工业化后，工业增长率和经济增长率都出现了显著回落，但产能利用率除了危机时期，都长期保持在稳定水平。但中国目前的情况是，当产出水平大幅度下降的时候，供给能力仍在增长，其结果就是设备使用率大幅度下降。根据有关调查统计，大约从2007年高峰时期的接近90%，下降到目前的低于75%，许多产业甚至低于70%。中国目前的企业设备使用率已低至西方国家爆发产能过剩危机时的水平。
随着产能过剩的出现，边际递减规律的作用越来越明显，即随着投资的增加，每一单位新增投资所带来的效益越来越小。投资形成产能，产能越大，产品价格越低，企业的利润就越低，这就是投资边际收益递减以及企业经营困难的原因。当前除了行政垄断行业，到处都是过剩产能，导致生产者价格指数PPI已经连续14个季度负增长。在这种情况下，政府主导的投资驱动模式对经济增长的贡献并不显著，而且会越来越弱。
（2）因果倒置
一方面，产品价格的下降减少了企业的收入；另一方面，成本特别是人工成本呈现出刚性上涨。两面夹击之下，企业的现金短缺，引起银行的警觉，担心出现坏账，银行收缩信贷规模，提高借贷标准，令企业雪上加霜，形成恶性循环。正规金融供给不足，民间金融长期没有一个合理的制度安排，体制机制没有跟上经济发展的要求。中小企业告贷无门，结果催生了高利贷特征的民间借贷繁荣。这时企业只能从非正规渠道获得融资，紧迫的信贷需求大幅推高市场利率。所以过高的利率不是经济下行的原因，而是结果。
市场信贷利率等于无风险的基准利率加上由企业违约概率决定的风险溢价，央行减息只能降低基准利率。而在产能过剩背景下，PPI持续下降，中小企业陷入困境，风险溢价相应提高，因此市场信贷利率依然高企，此时松动银根并无法解决广大中小企业的资金困难问题。因果倒置也限制了“双降”政策的有效性。
（3）国企挤占金融资源
当然，“双降”政策的实施也会使享受类主权信用的政府投资公司和国有企业受益颇多。这类企业相对于广大中小企业而言风险较低，在低风险溢价的基础上再通过“双降”政策下调基准利率，会导致这类企业的市场信贷利率进一步降低。低息刺激了它们的信贷需求，进一步挤占了民间的信贷资源。以日本为例，其“失落的二十年”，很大程度就是因为当时的低利率环境为所谓的“僵尸企业”提供了生存土壤，这些企业占据金融资源，无序扩大产能，压低价格，让小的创新的行业或者企业没有办法成长，这就证明这种长期的低利息宽松的环境其实并不能支持企业或者是创新。此时通过“双降”政策刺激经济复苏，只会导致享受类主权信用的政府投资公司和国有企业占用更多的社会资金，而中小企业陷入更深的困境。