PPP项目资产证券化产品定位及利率定价探讨
摘要：2017年3月10日，首批PPP资产证券化项目，杭州市庆春路隧道、固安工业园区供热两个资产支持计划获得上交所发放的无异议函，并于当日完成发行。PPP资产证券化有助于降低PPP项目的融资成本，吸引更多社会资本参与PPP项目，从而服务我国供给侧结构性改革。对于PPP资产证券化产品来说，成功的发行首先需要明确产品的定位，并在此基础上考虑产品的风险，建立恰当的风险报酬模式，以确定合理的产品利率水平，保证发行各方的利益。
关键词：PPP 资产证券化产品定位利率定价
根据证监会2017年3月10日发布的首批传统基础设施领域PPP项目证券化正式落地的新闻通稿，上海证券交易所对符合挂牌条件的杭州庆春路隧道、固安工业园区供热等资产证券化项目发放了无异议函。同时，两个项目进行了簿记建档，表明了发行的成功，3月13日，中信建投发布了中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划（以下简称庆春路计划）成立公告，经过大华会计师事务所验资，庆春路计划实际收到的认购资金为人民币11.58亿元，达到了计划说明书约定的专项计划目标募集规模，计划于2017年3月13日正式成立。
PPP项目资产证券化，有利于盘活PPP项目存量资产，拓宽基础设施建设融资渠道，降低融资成本，更好地吸引社会资本参与PPP项目建设，服务国家供给侧结构性改革。通过资本市场的严格监管和公开透明的信息披露，也有助于提高PPP项目规范运作水平。①
要做到资产证券化的顺利发行，首先应对PPP项目资产证券化产品有正确的定位，在正确定位的基础上，考虑投资者承担的风险状况，确定发行利率，是发行成功的关键要素。
本文通过分析庆春路计划及基础资产来源杭州庆春路隧道项目的具体情况，分析PPP资产证券化产品的定位，探讨影响PPP资产证券化产品利率定价的主要因素，试图为未来发行新的资产证券化产品在定位和定价方面提供一定的理论支持。
一、庆春路计划及杭州庆春路过江隧道项目
（一）杭州庆春路过江隧道项目
杭州庆春路隧道是浙江省重点工程，隧道北接庆春東路，南接萧山市心路，全长4180米，隧道的建成，有利于钱塘江两岸的交通。通过公开招标，浙大网新集团旗下的网新建投成为庆春路过江隧道项目的投资人，2007年6月8日，庆春路过江隧道BOT项目投资主体协议正式签订。按照杭州市钱江新城建设管理委员会与杭州庆春路过江隧道有限公司（下面简称“隧道公司”）签订的合同约定，杭州庆春路过江隧道工程在2010年12月28日通车并投入运营，20年运营期满（即2030年12月28日）后将移交给杭州市政府或政府指定的接收人。
2006年起，为筹集项目建设资金，网新投入3.58亿元资本金;同时以工程专营权质押，向国家开发银行贷款10.68亿元，用于该项目建设。网新在隧道工程上的总投入是14.32亿元，纳入BOT合同。由于隧道免费通车，杭州市政府每年以专营补贴方式支付隧道公司，政府于每年7月和次年1月分别支付专营补贴的二分之一。
隧道公司拥有杭州庆春路隧道的特许专营权，还包括隧道冠名权及电力、电信管线经营权和隧道建设用地范围内的广告经营权。隧道特许经营权收入约为500万元，隧道公司每年运营成本约1000万元。
（二）庆春路计划
中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划，以浙江浙大网新集团有限公司下属子公司拥有的杭州市庆春路隧道专营权合同债权作为基础资产，产品总规模11.58亿元，其中优先级11亿元，获AAA评级。项目于3月10日完成簿记发行，最终结果为：优先A档，期限14年，赎回或回购周期为2年，评级AAA，规模7亿;优先B档，期限14年，赎回或回购周期为3年，评级AAA，规模4亿。该计划最终由兴业银行股份有限公司、浙商银行股份有限公司、南京银行股份有限公司完成认购，利率分别为4.05%和4.15%。该专项计划设置了内部结构化分层、差额支付、回售和赎回支持等增信措施。具体见下表：
二、PPP资产证券化产品的定位
这次新发行的证券化产品是在2016年12月21日，国家发展改革委和中国证监会共同发布了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，明确重点推动资产证券化PPP项目范围以后的首批发行产品。产品有严格的筛选标准，特别是项目已建成并正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流和原始权益人信用稳健，内控机制健全，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录等要求使得新发行的产品具有信用风险低，现金流量来源明确且稳定的特点。
从目前PPP项目的收费模式来看，主要可以分为使用者付费、政府购买服务付费和可行性缺口补助等方式。因此发行的基础资产收益权也可以相应地分为使用者付费模式下的收费收益权、政府购买服务付费模式下的财政支付、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。不同的收益权构成了资产证券化的基础资产类型。这种与地方财政预算的关系，也是构成PPP资产证券化产品定位的基础。
使用者付费与地方财政的关系最弱，其收入主要来源于提供的服务收入，付费方为服务接受者，虽然这些服务都是提供的公共基础设施方面的服务，收入相对稳定，但其性质与企业的一般经营收入基本一致。因此在其发行产品时，比较的债信等级和利率水平应基本与企业债券一致。
可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。该类收益权资产与财政资金提供的部分支持有关，因此，在考虑该类资产的证券化时，不仅要考虑基础资产的获益能力和大股东的增信状况，更重要的要考虑到财政所提供的补贴部分的到位情况，财政承受能力，因此，与普通企业债区别较大。