资产证券化中双SPV模式的选择
摘 要：资产证券化中的SPV设置通常具有破产隔离、承担发行证券的业务以及税务筹划的功能，本文結合中美两国的实践与经验初步回答了双SPV模式缘何兴起的问题，并结合具体案例对资产证券化中双SPV模式进行比较与分析。对于基础资产存在权利瑕疵、未来现金流不稳定难以特定化的情况，通常采用“信托+专项资产管理计划”的双SPV模式；“私募基金+资产支持专项计划”模式在资产证券化的同时兼具资产并购重组的特点，适合对项目公司有控制权要求的业务需求方；“资金信托+资产支持票据层面的信托”模式因在银行间市场公募发行，具有 较高的流动性，其对发起机构的要求门槛较高。
关键词：资产证券化 双SPV模式 信托 私募基金 资产支持票据
中图分类号：F832.5 文献标识码 ：A 文章编号：2096-0298（2019）01（a）-046-05
资产证券化是以一个或一组流动性较差的资产在未来期间所能产生的现金流作为偿付支持，通过一系列的结构安排和组合，并实施一定的信用增级，在此基础上发行资产支持证券，从而实现风险和收益的分割和重组，将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。
1 资产证券化中的SPV
1.1 SPV的概念
在资产证券化中，发起人通常不直接将拟证券化的贷款出售给投资人，而是将资产出售给一个特设机构即SPV（Special Purpose Vehicle），它是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，其业务范围被严格地限定，SPV以基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，并将资产产生的现金流用于支付证券投资者本金和利息，是一种高信用等级实体，一般不会破产。
SPV不易破产的特征表现在SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售，是指资产出售后即便原始受益人遭到了破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围内。如果不能满足“真实销售”的要求，这种证券化行为就只能是一种担保融资，在会计上也只能进行表内处理，无法实现破产隔离。
1.2 SPV的功能
从发起人的角度来看，资产证券化业务的独特魅力正在于是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，评级机构分析的是证券背后的资产实力而非发行人的地位，这使得即便是非投资级的企业也可以通过创建一个SPV来发行具有投资级评级的证券来获得融资；从投资人角度看，资产支持证券的收益取决于其背后资产的盈利能力和现金流稳定状况，几乎不受发起人信用等级下降的影响，投资人的收益具有较好的安全性。
在资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给SPV，实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，SPV是资产证券化最具匠心之处，在很大程度上决定着资产证券化市场的规模及成功与否。
1.2.1 破产隔离
SPV是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的法律概念实体，其主要业务是购买证券化的资产并发行资产支持证券，从而用资产实现的现金流来回报投资者。SPV的资产与权益通常并不在其实际控制之下，资产由发起人管理，权益则全部移交给独立的受托管理机构进行托管，受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益的同时，还履行着收取证券收益并分配给投资者的职能。
在SPV发生违约，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。破产隔离是SPV的本质要求，这必须在法律的保障下实现；否则，对于没有独立法律地位的SPV，法庭则可以各种实质性合并原则为由将其资产纳入母公司的破产程序之中。
1.2.2 承担发行证券的业务
根据我国目前实践，各种SPV能够发行何种证券受到分业监管的限制，SPT（资产支持证券信托计划）主要是在银行间市场发行以信贷资产为基础资产的证券，其发行证券的流程主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知—银监办便函》以及《中国人民银行公告（2015）第7号》；SPE（资产支持专项计划）主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银保监会管辖的金融企业的资产作为基础资产的证券，其发行证券的流程主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》；ABN（资产支持票据）是以符合法律规定的、权属明确且能够产生可预测现金流的财产、财产权利或者财产和财产权利的组合为基础资产，公开发行面向银行间市场所有投资人，非公开发行面向特定机构投资者。
证券化资产应当可转让性与可预见性的法律标准，即拟证券化资产具有可转让性且其产生稳定现金流要具有可预见性。从这个角度看，SPV在资产证券化过程中扮演的角色就是承担发行证券任务的载体。
1.2.3 税务筹划
合理避税、降低成本是资产证券化的核心驱动力之一。不仅是资产转让、证券发行环节的印花税、增值税，在收益取得于偿付环节还涉及到企业所得税等税种。在国外，投资资产证券化产品是享有一定税收优惠的，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产 的利息收入大部分都作为证券利息支付出去，这样一来SPV几乎免税。
在我国，对于不同的资产证券化行为其纳税有着不同的规定：以资产支持证券信托计划为例，根据《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，SPT形式的资产证券化过程中涉及的法律合同免征印花税，信托收益在信托环节不征收所得税；在资产支持专项计划的实践中，与税收有关的问题主要由原始权益人和投资人来自行处理，SPV几乎不涉及于此。
2 双SPV模式探析
2.1 双SPV模式的概念
资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV和投资人三大主体。通常情况下单SPV结构即可满足破产隔离和资产证券化的要求，但也存在由于特殊需要而设立两个SPV的情形。