企业投资行为与负债水平关系的实证研究
摘要：投资和融资是企业资本运动过程中不同阶段的动态表述，企业的资本运动的效果和效率决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。另一方面，产业组织理论为企业的投资、融资决策提供了一个完整的、可操作的分析框架。本文在回顾国内外相关研究文献的基础上，以2005年至2007年我国A股上市公司经验数据为研究样本的证据表明，负债水平在总体上抑制了企业的投资支出；引入产品市场竞争概念来探讨微观企业的投资支出与负债水平的相关关系，结果表明，与非竞争行业的上市公司相比，处于产品市场竞争程度激烈行业的上市公司其投资支出与负债水平的负相关关系更强。
关键词：投资支出 负债水平 产品市场竞争
我国正处于经济转轨时期，初步建立起来的市场经济运行体系处在不断探索、逐步完善的进程中，企业赖以发展的产业环境还存在较多问题，如一些行业的过度竞争、差异化程度不足等；而且，随着我国进一步对外开放步伐的加快，我国将会有越来越多的行业面临来自国外企业的强大的竞争压力，企业的微观决策（包括投资、融资决策）就必须要依据所处行业的竞争状况进行抉择。而目前，还很少有国内学者基于产品市场竞争的角度来研究负债水平对企业投资行为的影响。本文的研究表明，企业的投资支出与负债水平在整体上呈负相关关系，而产品市场竞争状况会影响这种关系，具体而言，与处于非竞争行业的上市公司相比，处于产品市场竞争程度激烈行业的上市公司，其投资支出与负债水平的负相关关系更强。
一、文献回顾
（一）投融资关系研究Modigliani and Miller（1958）对企业的投资与融资关系进行了开创性的研究。到了20世纪70年代，当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部因素”转向企业“内部因素”后，西方学者对股东―债权人冲突影响企业投资行为的研究是作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。股东―债权人冲突对企业投资行为的影响，主要表现为资产替代或者投资不足，众多的西方学者对此展开研究（Jensen et al.，1976；Myers，1977；Smith et al.，1979；Gavish et al.，1983；Berkovitch et al.，1990；Ahn et al.，2006）。实际上，无论是资产替代效应，还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险，负债的相机治理作用则是从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关系，即负债融资在增加负债代理成本的同时，也降低了股东―经理冲突引起的代理成本（Jensen，1986；John et al.，1988；Heinkel et al.，1990；Hart et al.，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）。应该说，国内已有的研究已经开始打破融资和公司投资相互独立的分析框架，但是，专门研究负债融资对企业投资行为影响的文献还不多，学者们的研究也主要是基于国外理论，检验负债融资引起的股东―债权人代理冲突（童盼等，2005；江伟等，2005；刘星等，2006等）以及负债的相机治理功能（江伟等，2004；童盼等，2005；范从来等，2006；辛清泉等，2006；李乔立，2007；姚明安等，2008）。
（二）产品市场竞争与企业投资行为研究 在二十世纪六七十年代，西方就有学者研究产品市场竞争与企业投资行为的关系，如Frederic and Scherer（1969）研究了市场结构与投资稳定性之间的关系。随后，该领域内有大量学者从不同角度继续探索，如研究市场结构对企业投资行为的影响（Frederic M. Scherer，1969等）、行业竞争程度与企业投资行为关系（Spence，1979；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Lucas and Prescott，1971；Gilbert and Harris，1984；Lippman and Rumelt，1985等）、不确定性与企业投资行为（Hartman，1972；Caballero，1991；Vivek and Prakash，1996；Laarni T Bulan，2005等）。研究结论从不同角度表明了企业的微观决策（这里主要指投资决策）会受到产品市场状况的影响。我国学者对上市公司投资行为的研究成果主要集中在以下几个方面：基于我国存在的股权融资偏好特征，研究融资偏好与投资行为，如施东辉（2000）、何金耿（2001）、杜丽虹和朱武祥（2003）、郝颖和刘星（2005）等；基于我国上市公司频繁改变募集资金投向的现实，研究投资的资本投向问题，如朱武祥（2002）、张为国和瞿春燕（2003）等；研究投资行为与公司业绩表现，如韩立岩等（2003）、姚俊等（2004）、李涛（2005）等；研究投资―现金流的敏感性问题，如：冯巍（1999）、魏锋和刘星（2004）、张翼和李辰（2005）、王治（2008）、汪强（2008）、杨华军（2008）、郭建强和张建波（2009）等；研究负债融资与企业投资行为之间的关系（这一部分文献已在上文综述）。国内学者从很多个角度对企业投资行为进行剖析。当前从产品市场竞争角度入手研究企业投资行为的国内学者相当少。刘星、曾维维、郝颖（2008）研究发现，企业投资支出与产品市场竞争强度显著负相关，这表明各行业企业投资规模的差异部分源于产品市场竞争强度的差异。
但是值得注意的是，我国学者在研究投资支出与负债水平相关关系的时候，绝大部分研究均以上市公司所有行业作为研究对象，这可能会影响研究结论，因为不同行业、不同产品市场竞争度，企业投融水平都存在较大的差异。此外我国当前处于转轨经济时期，国内的经济制度、经济环境、产业市场、资本市场都与西方国家有着重要差别，这决定了西方理论不能简单地套用于我国相关研究。目前，我国还很少有学者基于产品市场竞争程度的角度来研究负债融资对投资行为的影响作用，处于不同的产品市场竞争状况的企业，其负债融资是如何影响企业投资行为的？又在多大程度上影响着企业的投资行为？这些问题都没有得到很好的回答。
二、研究设计
（一）研究假设 关于负债水平与企业投资行为的研究一直受到学者们的广泛关注，西方学者关于负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有两种，一种理论认为，负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东与经理人利益一致的前提下，股东/经理为使股东财富最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值（也即减少债权价值）的项目，或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目，从而产生资产替代或投资不足，损害债权人及企业整体利益。另一种理论则认为负债可以降低股东―经理之间的代理成本，提高投资效率。关于我国上市公司投资与负债水平之间的关系，国内不少学者进行了实证研究，尽管进一步细分的研究结论也存在差异，但是绝大部分学者都得出的一个结论：即从整体上来衡量，我国上市公司的负债水平与投资支出是表现为负相关关系的（如童盼、支晓强，2005；刘星、杨亦民，2006；童盼、陆正飞，2005；范从来、王海龙，2006；辛清泉、林斌，2006；姚明安、孔莹，2008等等）。因此本文提出假设：