防治内幕交易行为的方法与策略
摘要：防治证券内幕交易需三个步骤：首先，需对证券从业人员的个人交易进行疏导，而不是单向堵截；其次，应采取严格的监管措施，杜绝法律漏洞与监管不力；最后，施以严厉的刑事制裁，这是规制内幕交易的有力手段，也是防治内幕交易罪的最后防线。
关键词：内幕交易；优先原则；中国墙制度；过错推定
中图分类号：F832.1文献标识码：B文章编号：1674-2265（2008）08-0061-04
内幕交易在严重背离股市交易公平、透明原则的同时，还考验着决策层治理股市的能力和决心。当内幕交易成一种习惯和现象时，当投资者对内幕交易的容忍度愈来愈高时，证券市场距离被抛弃也就越来越近了。因此，分析和诠释内幕交易行为的危害及发生的原因固然重要，而寻找治理该现象的良策更具有现实意义与实际价值。
一、证券从业人员的行为疏导
从犯罪学上的失范理论来看，行为人之所以实施越轨行为，是由于社会所确立的目标与社会所提供的实现手段之间存在差距，也就是说，社会并没有提供有效手段让一定的社会群体实现由其所设立的目标。因此，要避免违法犯罪等失范行为，需给社会主体提供合理渠道以释放由于目标和手段之间的张力。
我国《证券法》第四十三条明确规定：证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。此外，《证券从业人员行为守则》上也写明，不准为自己或亲友买卖证券。从证券法规定可知，鉴于证券从业人员的特殊身份，出于保护投资者的安全，禁止从业人员个人从事证券投资与交易。从业人员从事个人证券投资，就构成违法犯罪行为。然而，根据犯罪学理论，对违法犯罪行为宜疏不宜堵，应引导行为人不去实施犯罪而不应仅仅通过惩罚防止其犯罪。因此，与其简单地禁止从业人员从事个人证券投资，不如仅禁止其从事非法的个人证券投资。允许从业人员合理适度的投资在美国的证券法上得到了充分体现。针对证券从业人员交易，美国金融界本着开明的态度，而且有着足够精细化的界定。像投资公司、交易商和经纪公司等都有自己的一整套合规程序，其中对于个人交易的具体要求不尽一致，除了明确的禁止条款外（如美国证监会行为守则规定，禁止买卖当前正在向证监会申报信息的公司、正在接受调查或准备申请破产公司的股票；又如道琼斯集团规定：负责报道特定行业的记者及直系家属，不得拥有该行业任何公司的股票）。但总的原则基本一致：即证券从业人员在履行受托人义务的前提下，只要及时向公司合规部报备，进行充分的信息披露，并符合持股时间等要素(如有些公司规定投资股票或垃圾债券，必须持有半年以上)，就完全可以进行交易。但在个人从事投资的时候，必须遵循优先交易（Priority of Transaction）原则，即只要基金经理能证明自己买卖股票时将客户利益和公司利益置于自身利益之上，在其建仓之后建仓或在其清仓之后清仓，就不会受到任何责罚。
证券从业人员的确可以买卖股票，但绝非没有约束。首先，职业操守标准强调，他们在获知非公开实质信息之后应该想办法促使上市公司尽快披露相关信息，而非自行披露或牟利。2001年美国《公平记录法》出台，规定如果上市公司在无意中透露实质信息，必须在24小时之内公布。其次，“中国墙”制度、“限制清单”和“监视清单”是主要的制度保障。“中国墙”制度是综合性证券机构或金融公司内部制定的一系列内部政策或规定，旨在控制或隔离不同公司部门之间信息流动。《证券法》中明确规定：自营业务和经纪业务人员、账目和资金都应当分开，不得混合操作。《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》也规定：证券公司应建立有效的内部控制制度。遵循内部防火墙原则，使投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面相互隔离，防止内幕交易和操纵市场行为的发生。“限制清单”(Restrictive List)制度要求金融机构一旦获得有关某种证券的内幕信息，或者建立了与该证券有关的某种业务联系（如订立了承销协议），就应将该证券列入特别清单，该金融机构不得再向客户推荐或自己买卖该证券，也不得向机构内部的未经授权的工作人员泄露与该证券有关的各种信息。一般情况下，雇主公司的合规部会给员工邮箱发送限制清单，只要不参与交易清单上的股票即不构成违规。“限制清单”从信息源上堵塞了获取内幕信息的渠道，但绝对禁止金融机构从事与该证券有关的业务（证券分析、证券咨询），容易引起外界的某些猜测和传闻，反而不利于内幕信息的保密。“监视清单”（Watch List）有效地弥补了“限制清单”的上述缺陷。所谓“监视清单”，是指当金融机构由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便将其列入限制清单时，应将其列入更为机密的清单，只供少数高级管理人员掌握。对于被列入监视清单的证券，金融机构应对其业务予以监控，并尽量对其分析、研究和交易保持低调。与限制清单不同，金融机构对列入监视清单的证券并不禁止其交易，也不在机构内披露，而只是由少数高级管理人员进行秘密地控制，以预防或阻止内幕交易及其它可能产生利益冲突的行为发生。
二、内幕交易的严格监管
犯罪控制理论认为，人们之所以犯罪，是因为抑制他们实施犯罪的力量薄弱，而不是因为驱使他们实施犯罪的力量强大。因此，若想防止内幕交易行为，必须通过制度完善与严格监管达到既定目的。
首先，强化监管机构的监管力度。与美国的证监会相比，我国证监会的权力弱了很多，在当前证券市场不成熟的情况下，这非常不利于对市场的监管。美国证券交易委员会，独立于美国行政当局，同时还具有以下法定执法权：（1）调查权，可以通过各种渠道得到任何信息；（2）有权不事先通知被调查者即可直接调查其财务、银行账户；（3）有权申请传唤当事人，不接受传唤的被视为违法；（4）有权申请永久或临时的限制令或强制令，有权申请禁止令和履行令。中国证监会不具备或不完全具备上述的法定执法权，这种执法权的差距在一定程度为其监管带来了难度。另外，我国的证监会隶属于国务院，在行使权力的时候会受到相关行政部门的牵制，这在一定程度上弱化了证监会的监管力度。强化中国证监会的作用，赋予其更多权力、摆脱相关部门的制约，应是证券制度改革的方向。比如，赋予证监会以民事诉讼主体的地位，使其可以直接起诉内幕交易者，判决结果及于每一个受到损害的投资者；证监会独立于行政机关，直接向人大负责，无论是财物或者人事都和政府部门无关；更好地协调监管部门与司法部门之间的关系，加强相互之间的制约和配合等等。有的学者认为，当前我国证券法并没有明确规定证监会的监督部门，虽然针对行政人员违法犯罪而厘定的行政责任和刑事责任都可以适用，但鉴于证监会的违法犯罪属于相对特殊的行为类型，仍需在相关法律中予以特别规定，以更好地规范和约束证监会的监管作用。
其次，关注内幕交易的技术界定。认定内幕交易的一个基本要件是，内幕人利用未公开的信息进行证券交易。美国证券和交易委员会(SEC)认为，通过适当的公众媒体公开发布，目的是向一般投资公众发布，而不是照顾特定的投资者或者团体，这才是适当和充分的发布。那么，向哪些媒体发布才符合这种条件呢？对此，美国的判例可以提供一些指导。在SECv.TexasGulfSulphurCo.案中，公司在1964年4月16日早上10点召开新闻发布会，发布重大信息，这些信息在上午10点29分发布在这家美国公司的内部新闻网上，11点整发布在道琼斯行情公告上。公司的一名董事在早上10点40分发出买入指令，而股票迟至11点12分才成交。初审法院认为信息已经公开，可以进行交易。然而，上诉法院的法官不同意这种观点。上诉法院认为，判断是否构成违法的关键，是内幕人员指令交易的时间，而不是交易执行的时间。法院认为，内幕人员至少应当等到消息合理地在最大流通性的媒体上发布时，才算公开。按照中国的法律规定，如果上市公司发布重大信息，则该公司的股票从9∶30至10∶30停牌1小时，以便投资者消化这一消息。但如果在10∶30开盘前，内幕人员先行发出买入指令，则虽然迟至信息公开一小时后的10∶30股票才成交，根据美国的法律规定，仍构成内幕交易。但在中国，由于对“内幕交易”时点属于“指令交易”还是“执行交易”时点存在不同认识，许多应受追究的内幕交易逃脱了法律的制裁。