人民币国际化条件下资本项目可兑换对货币总量目标制的影响资本项目可兑换

　　摘要：货币总量目标制（ＭｏｎｅｔａｒｙＴａｒｇｅｔｉｎｇ）是我国现阶段采用的主要货币政策框架。人民币国际化条件下资本项目的开放，将对货币计量的准确性、货币流通速度的稳定性、货币传导机制的多元性、货币政策的独立性等产生一系列影响。本文从货币供应量、货币流通速度、货币政策独立性和金融监管框架等方面分析了人民币国际化条件下资本项目可兑换对货币总量目标制的影响，并提出了相关建议。
　　关键词：人民币国际化；资本项目可兑换；货币总量目标制
　　中图分类号：Ｆ８３２．０文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2011）09-0016-03
　　
　　一、货币总量目标制在中国的发展
　　货币总量目标制在上世纪八十、九十年代传入我国并逐渐发展，夏斌、谢平、易纲等学者对我国货币供求和货币总量目标制的适应性进行了相关研究。夏斌（１９９０）对我国货币供给理论进行了实证研究。易纲（１９９１、１９９２、１９９３）对我国的货币供给和需求进行了深入分析。谢平（１９９７、１９９９）对货币政策操作的最优规则、通货紧缩和货币政策的关系进行了研究。
　　１９９６年，我国开始实施货币总量目标制，统计和公布狭义与广义货币供应量Ｍ０、Ｍ１和Ｍ２，以基础货币为操作目标、货币供应量为中间目标，以期实现“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的货币政策最终目标。
　　在我国启用货币总量目标制的时期，西方发达国家自九十年代却已经开始逐步放弃货币总量目标制，转向通货膨胀目标制（ＩｎｆｌａｔｉｏｎＴａｒｇｅｔｉｎｇ）、泰勒规则（Ｔａｙｌｏｒ’ｓＲｕｌｅ）等以利率为操作目标的货币政策框架。Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（１９９７、１９９９、２００３）、Ｂｅｒｎａｎｋｅ＆Ｍｉｓｈｉｋｉｎ（１９９７）、Ｂｅｒｎａｎｋｅ（２００３）对通货膨胀目标制进行了阐述和研究，深入讨论了目标规则、货币政策框架和名义锚（ＮｏｍｉｎａｌＡｎｃｈｏｒ）等问题。
　　货币总量目标制在我国建立后的１５年来，国内理论和实务界对这一框架实施的有效性也存在一定争议。比较有代表性的是，夏斌（２００２）认为货币供应量已不宜作为货币政策的唯一中介目标。部分学者也在不断论证通货膨胀目标制或泰勒规则在我国的适用性。谢平（２００２）、卞志村（２００６、２００７、２００９）分别对泰勒规则、通货膨胀目标制在中国货币政策的适用性进行了检验。国内学者的观点基本认为，货币总量目标制对我国的适应性变差或不强，应积极考虑建立新的货币政策框架，增加利率作为中间目标，设定通货膨胀率的名义锚等。
　　二、人民币国际化条件下资本项目可兑换的新特征
　　货币国际化具备享有铸币税（Ａｌｉｂｅｒ，１９６４；Ｃｏｈｅｎ，１９７１；Ｂｅｒｇｓｔｅｎ，１９７５）、掌握制定国际货币体系规则话语权等优势，同时理论层面还存在着“特里芬难题”（Ｔｒｉｆｆｉｎ，１９６０），实践层面存在着时机、条件、路径选择等问题。从历史经验上看，以美元、欧元为代表的主权货币国际化取得了成功，日元国际化的效果存在一定争议。国内学者也对货币国际化进行了研究，并提出了推动人民币国际化的观点和方法（吴念鲁，２００２；陈雨露，２００５）。我国资本项目可兑换长期在人民币非国际化的条件下实施，相关理论研究和制度安排在人民币境内流通的条件下形成。从１９９６年经常项目实现可兑换的１５年来，资本项目尚未实现完全兑换，且无时间表。按ＩＭＦ《汇兑安排与汇兑限制年报》的分类，资本项目有４３个子项目，我国已经可兑换有８项，有较少限制的１１项，有较多限制的１８项，严格限制的６项。
　　２００９和２０１１年，人民银行开始从贸易和投资两方面启动人民币国际化，对资本项目可兑换环境产生了深刻影响。在人民币流通领域和范围扩大的条件下，资本项目可兑换出现了新的特征。
　　一是交易币种不会保持人民币与外汇之间严格的“二分法”，将形成人民币与外汇组合出现的局面，为抛补套利机制发挥作用创造新的条件。组合形式基本上可以形成人民币流出入、外汇流出入、外汇流出与人民币流入、外汇流入与人民币流出四类，具体到交易项目细项可以产生更多样的组合变化，境内外人民币与外汇金融产品之间将形成复杂而灵活的套利空间。
　　二是跨境套利机制将推动人民币成为一种投机货币。资本项目可兑换虽可减弱外汇储备增长压力，但对汇率形成机制与货币政策效果的负面影响将显现，政策效果可能面临“零和”（ｚｅｒｏｓｕｍ）的风险。人民币非跨境流通条件下，跨境外汇流动通过外汇市场与汇率形成机制、外汇储备和货币政策连接起来，联系是单一而稳定的。短期内，资本项目开放带来的是外汇储备增长、人民币汇率升值、外汇占款带动的货币供应量增长的单向而稳定的变动。人民币与外汇的替代使人民币与货币政策发生直接联系，资本项目开放短期内的结果将变得复杂。最好的结果是外汇储备增长压力下降、人民币汇率升值压力下降、跨境人民币直接带动货币供应量增长。但短期内跨境套利机制很大程度将导致货币政策独立性丧失并冲击外汇市场，抵补缓解外汇储备超常增长的益处。
　　三是依赖一个金融宏观审慎监管框架作为稳定器发挥作用。新形势下的资本项目可兑换使金融监管部门之间沟通与协作的环境发生了变化，金融监管职能出现了交叉和重叠。“三个协调”即人民银行与外汇局对资本项目可兑换管辖权的协调、资本管制新旧体制的继承与协调、人民银行与“三会”在金融机构和产品创新上的协调不可避免，现有“一行三会＋人民银行代管外汇局”的监管框架将遇到新的挑战。宏观审慎监管框架的缺失可能使资本项目可兑换进程及其影响变得极不稳定。
　　四是与国内金融深化更深刻地结合起来，形成相互影响和制约的共同体。主要体现在：利率和汇率的市场基础发生变化，“二率”的进程将在“倒逼”的作用下加快；资本管制方法在新条件下将面临调整；境内金融机构经营管理的环境更为复杂；境外金融机构经营、境外人民币流通对货币政策框架构成新的问题；资本项目可兑换从以前通过外汇的单一渠道改变为人民币与外汇双渠道与货币政策发生联系。金融深化各领域的内容与资本项目可兑换往往互为充分和必要条件。
　　三、对货币总量目标制的影响分析
　　上述新特征将使货币总量目标制的环境、条件、适应性和效果复杂化，货币供应量中间目标的有效性进一步弱化。
　　一是货币供应量计量的准确性、货币流通速度的稳定性进一步削弱，在可测性、可控性和相关性的问题上遇到新的难题。货币计量和流通速度不稳定是一个老问题，人民币国际化条件下资本项目的开放将加剧这一困难。一是具有货币性质的跨境债务、证券投资产品或套利产品的出现和使用使货币计量方法的更新无法及时跟进，进一步造成了货币计量的“丢失”。对货币进行分层次统计划分，以货币供应量为名义锚，是货币学派与古典学派和凯恩斯学派的显著区别，是货币总量目标制政策框架的根本特征。确定货币的度量范围并进行准确统计和货币流通速度的稳定是实施框架的基础。借贷和证券投资限制的开发伴发的金融创新，特别是套利金融产品、金融衍生品的出现将使货币的准确计量更加困难。即使是渐进的开放也无法回避这一问题，只是一个影响速度和程度的问题。二是人民币与外汇的替代使货币流通速度变的极不稳定。在跨境交易中，交易主体可以自由选择人民币和外汇进行结算。货币的衡量、支付和储备职能可以在人民币与外汇之间进行替代，将使货币流通速度的测算不仅包括了境内货币持有者的意愿，也包括了境外货币持有者的意愿因素。当交易规模达到一定程度，境外货币持有者意愿会发生不稳定的变化，造成货币流通速度不稳定，而目前这一变化还没有进行深入探讨。
　　二是货币政策传导渠道多元化，导致货币政策传导机制更加复杂。第一，通过境外银行体系传导，传导主体从境内银行体系扩展到境外。人民币通过跨境清算向境外银行提供货币并流通。这种传导是双向的，传导效果取决于信贷的提供、人民币与外汇的汇兑、人民币的流出与流入的速度和比率。第二，通过境外资本市场传导。体现在两个方面：通过对境外金融产品的买卖进行传导，与银行体系传导类似；通过财富效应直接对境内投资者产生影响。第三，通过跨国公司的资产负债摆布传导。这种传导具有隐蔽性，短期内表现为资产本币化和负债外币化，长期来看可能存在多种组合形式。传导机制的新变化，将造成货币供应与通货膨胀、经济增长之间的相关性进一步削弱，同样增大了货币总量目标制的不适应性。
　　三是货币供给内生性造成货币政策独立性差的局面不会根本改变，只是以人民币直接超发的形式替代了外汇占款导致货币超发的形式，短期内跨境套利会加剧货币政策进一步丧失独立性。近年来，我国货币供给内生性讨论从银行体系“倒逼”货币超发扩展到广为诟病的外汇占款导致货币超发。这一内生性的形成原因是人民币汇率缺乏灵活弹性。Ｍ－Ｆ模型（Ｍｏｎｄｅｌｌ＆ＦｌｅｍｍｉｎｇＭｏｄｅｌ）和在此基础上形成的“不可能三角”（ＩｍｐｏｓｓｉｂｌｅＴｒｉｎｉｔｙ）阐述了货币政策独立性、资本管制和汇率稳定之间的关系。国内学者易纲（２００１）进一步将其扩展为Ｘ＋Ｙ＋Ｍ＝２的公式，从角点分析扩展为量值分析。人民币国际化条件下资本项目的开放造成比较理想的结果是，一方面会造成人民币的使用增多，一部分原来需要使用外汇进行的收支将使用人民币，另一方面跨境借贷和证券投资将促进境内外汇向境外贷出或证券投资，均可以缓解目前人民币汇率缺乏弹性条件下外汇储备不断增长导致外汇占款投放过多的问题。实际上，开放短期内将在两方面使货币政策独立性受到重大破坏。第一，受国内外向型经济结构影响，贸易顺差的局面短期内不会改变，用人民币替代外汇只是在贸易顺差币种上转换为人民币，而这些用于境外的人民币同样由于境内银行的“倒逼机制”在境内形成超发，只是在央行资产负债表负债方发生了结构性变化，但总量未必会减少，使通过减少外汇占款解决货币政策内生性无法实现或者效果变差。第二，即使形成境内外汇资本向境外转移也将是表面效应，开放引发的套利将驱动汇率与利率向国际金融市场价格水平靠拢。人民币在跨境交易中将主要充当一种投机货币的角色，大量外汇资金和人民币资金将回流并对国内利率市场化和汇率形成机制构成扰动。如汇率形成机制不发生根本改变，国内“二元化”的利率体系不发生根本改变，则货币政策独立性将丧失。
　　四是金融宏观审慎监管框架的缺失将导致货币总量目标制更加不稳定，系统性金融风险增加。全球金融危机和欧洲债务危机之后，我国还没有建立起一套有效的宏观审慎监管框架，金融风险可能在推动人民币国际化和取消资本管制的同时充分暴露出来，并造成货币政策极度不稳定。货币政策面临来自两方面的问题：一是以各类人民币与外汇金融衍生产品等套利工具为代表的金融机构和产品创新缺乏一个在人民银行和“三会”之间有效的协调监管机制和统一的监管标准，造成货币政策与金融机构监管的不协调。二是人民银行与外汇局对资本项目可兑换的双重管辖和资本管制新旧体制的衔接问题可能导致货币政策与资本项目可兑换管理的不协调。在这种状态下，有效发挥货币政策效果将变得十分艰难。
　　四、结论及建议
　　人民币国际化条件下资本项目开放将对货币总量目标制产生一系列影响，使货币计量的准确性和货币流通速度的稳定性降低，货币传导机制多元化，货币供应量中间目标的可测性、可控性和相关性会进一步变差。虽然在短期内可能对外汇储备和外汇占款的超常增长有所缓解，但境内银行“倒逼机制”和跨境套利机制将对货币政策独立性造成更大破坏，并伴随着对境内金融环境，如利率市场化、汇率形成机制的冲击。主要建议有：
　　一是审慎推动资本项目可兑换，把握取消资本管制和汇率调节的节奏，维护货币政策的独立性。
　　二是对货币供应量的计量标准进行革新，加强对货币流通速度的研究并进行重新测度。更新统计标准，增加统计项目，适当扩大货币的定义范围，使货币计量更准确。一是可考虑在Ｍ１和Ｍ２中增加△Ｍ项目，用于专门统计境外人民币流出入差额。二是可考虑将货币供应量作为第一标准，发挥中间目标作用，同时将信贷规模和社会融资总规模作为第二和第三标准，发挥参考作用。
　　三是对货币政策通过境外金融机构、资本市场和跨国公司内部资产负债摆布进行传导的研究，研究透彻新形势下的货币政策传导机制。
　　四是推动金融配套改革，完善市场化利率体系和汇率形成机制，加强对跨境套利的研究，为货币政策实施提供良好环境。尝试推动货币政策框架从货币总量目标制向通货膨胀目标制转化。
　　
　　参考文献：
　　[1]【美】米尔顿・弗里德曼、施瓦茨，《美国货币史（1867―1960）》，北京大学出版社，2009年出版。
　　[2]夏斌、廖强，《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》[J]，《经济研究》，2001年第8期。
　　[3]卢宝梅，《汇率目标制、货币目标制和通货膨胀目标制的比较及其在我国的应用的探讨》[J]，《国际金融研究》，2009年第1期。
　　
　　（责任编辑刘伯酉）