宏观背景 实体经济的调整一般具有粘性，这使得宏观经济的走势在一定时间范围内存在着滞后趋势。在此背景下，未来三至六个月，概率偏大的一条经济路径是：经济继续经历趋势收缩并在相对偏低的平台维持整理；在此期间，通货膨胀不构成困扰市场的矛盾。
需求曲线扩张的困难
在供给收缩区间内，需求曲线的扩张将会带来更明显的通货膨胀。因此，如果未来看到需求经历了2009年版的扩张，亦或是缩小版的2009年，经济增长将经历顶部更低的倒V型调整；站在中期的跨度看待，可以忽略这个需求扰动，将经济继续视作依然遵循潜在增速下降的趋势。但在此过程中，通货膨胀的压力以及对债券市场形成的影响却并不可以忽略。通货膨胀和流动性趋紧对整体债券资产具有很强的杀伤力。
因此，预判需求曲线扩张的可能性以及量级显得十分重要。基于以下三个方面的假设，在未来三至六个月的时间内，需求曲线出现扩张难度较大。
假设一，房地产投资无法触底反弹，陡降过程可能结束。与普通制造业企业不同，由于房地产的净资产收益率（ROE）水平高，房地产企业的投资行为是销售和可获得资金来源的函数。在开发贷被限制的条件下，房地产企业的投资行为更敏感地受制于房地产销售的恢复情况。在周期意义上，房地产销售的增长与实体经济流动性松紧之间呈现密切关系（见图1）。因此，2012年春节之后，监测城市销售面积环比的反弹与实体经济流动性的恢复有关。
2012年下半年，伴随着实体经济流动性紧张的继续缓解，商品房销售情况可能维持好转的趋势。这有助于缓解地产投资剧烈的下行；但是在目前的房地产整体销售状态下，判断三至六个月的时间看到地产投资进入正增长区间存在风险。
假设二，财政政策边际上可以改善投资，但量级可疑。以电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业的合计投资情况来观察财政政策的实施力度。事实上可以发现，自2012年一季度开始，财政项目已经开始对经济下滑进行对冲。不过基于财政收入下滑，地方政府去杠杆等因素考虑，本轮财政政策可以释放空间实属有限（见图2）。
假设三，货币政策受到通胀水平的制约无法重演2008年的激进行为；同时在外汇占款低于合理货币增长之后，推动实体经济货币增长需要更加倚重信贷。
供给收缩的经济周期，面对着相同的需求增速，经济体要容忍更高的通胀水平。同时，供给收缩在可贸易部门产生了顺差收窄的趋势，这从而产生了抬高经济体资金利率的力量。上述层面的变化，对于货币政策以及货币政策对总需求的刺激效果均产生了不利的影响。基于一些技术层面的推导，可以认为此轮通胀调整的底部中枢可能不会低于2.5%水平。
资产选择需关注的因素
资金面环境支撑着债券市场
根据对三至六个月的宏观经济定位，在经济走入趋势收缩、通胀走入底部盘整的组合状况下（有些类似与2001年，但经济增速平台更低，通货膨胀平台更高），受央行货币政策的支撑，债券市场的流动性维持宽松的局面，这支撑着债券市场的牛市环境。此时，高票息资产面临的压力也将减轻。2012年年初，债券市场的资金环境发生了一些新的变化；那么，在资金面宽松的总体结论中，我们隐含了如下的假设和步骤。
其一，对监管部门而言，当外汇占款增速低于合理货币增速时，中央银行对基础货币的控制权上升。以我国台湾地区为例，其国外净资产增速在20世纪90年代下降至10%以下的平台；在此变化下，台湾央行资产负债表中，国外净资产与基础货币之间的相关系数由80年代的接近90%下降至90年代的60%。
其二，对于银行系统而言，当外汇占款增速低于合理货币增速时，商业银行在趋势上将减弱对除信贷类资产配置力度。这是因为外汇占款的这个条件对应于资产方信贷增速持续的高于负债方的增速。
其三，债券市场资金面更敏感的取决于货币政策对基础货币的调节，而这与宏观经济背景密切相关。当宏观经济处于收缩周期时，央行在银行间执行宽松的货币政策会压低借贷利率，维持资金面的宽松；当宏观经济处于平稳扩张周期时，央行停止宽松的货币政策并转向偏紧的政策时，银行间的流动性将趋势性收紧，并且此时相比较现金等流动性资产而言，债券类资产所面临的需求萎缩更为明显。
与CPI相关的利率体系粘性大
尽管面对通货膨胀的下行趋势，资金面的宽松将支撑着债券市场的牛市环境。但就无风险收益率的定位而言，受制于绝对水平不低的通货膨胀，这个利率体系的下行空间被约束着。通货膨胀通过两种方式影响无风险利率体系的定位。一种是通过货币政策意图直接对短期利率定价。这主要是指一年期定存以及与其相关的一年期央票利率。在正常的环境中，一年期央票利率与一年期定存相差约20BP左右。如果认为此次经济调整的底部对应于2%以上中枢的CPI的话，一年期央票的利率将显著高于2008年。另一种是通过预期利率补偿的方式影响利率产品的定价。这主要是指长久期的利率产品，比如10年期的国债。在未来的经济与通胀组合下，受通胀补偿水平的上升，10年期国债收益率的底部应当会高于2008年的牛市底部；从数据来看，2008年的牛市底部约为3%左右。
与经济增速下行相关的利率体系还会进一步重估
面对着经济增速的下行，央行在货币政策层面一定会做出相应的应对。其中包括，一方面补充银行间市场的流动性，将短期拆借利率压低在一个比较低的水平。这种操作将带来支撑债券市场牛市环境的根本力量；另一方面，或者通过降低基准利率，或者通过鼓励货币创造，压低实体经济的借贷利率，考虑到商业银行在经济下行周期对期限层面的偏好，这种操作将直接带来短期限信用产品的收益率重估。受此带动，短融产品的收益率将进一步下行，并表现为信用利差的继续收窄。长久期信用产品的收益率也将在此过程中下降，但幅度可能弱于短久期品种。
下半年债券市场分析
从1年期央票开始。1年期央票在5月份的均值为2.8%，在6月份进一步下降至2.5%。以一年期定存为基准进行衡量，1年期央票名义上隐含的降息情况约有三次。不过，目前一年期央票二级市场所反映出的情景并不能视作对降息预期的映射。2.5%左右的一年期央票收益率所形成的背景是1年期央票一级市场停发，因此这个收益率应当更多地反映银行间拆借利率水平的下降；类似的情况在2009年一季度的时候也发生过。如果上述的类比和判断是正确的，那么意味着在1年期央票继续停发的假设下，1年期央票二级市场收益率只有在拆借利率转向趋势平台上升之后才会迎来反转。事实上，考察浮息债和固息债之间的差值，两者反映出的降息预期不到两次。以7年期政策性金融债为例，6月份固浮息之间的利差均值为－0.35%。
1年期央票与利率产品短端、信用产品短端。由于税收因素的影响，1年期国债收益接近1年期央票税后收益率；自2006年以来，1年期国债和1年期央票税后收益平均利差为14BP。截至2012年6月8日，1年期国债收益率2.16%，基本与1年期央票税后收益率和平均利差的定位相同。1年期政策性金融债与1年期央票在属性上十分相近，两者之间的利差大部分是基于流动性考虑。以2006年以来的平均利差来看，6月初1年期金融债的定位也是合理的。站在1年期央票的角度观察1年期的信用产品，其中需要考虑违约风险、商业银行资金面等因素的波动情况。在此只观察时点上的静态特征，在6月初的时点上，从AAA级别一直到A－级别，与1年期央票的利差逐渐扩大；并且，AA－级别以上的信用债利差回到历史合理区间之内，而A＋级别以下的信用债利差仍显著高于历史合理区间。
收益率曲线在期限上的扩张情况。如果认为1年期国债定位基本合理，那么以此反观10年期国债收益率的情况。一个相对便利的角度是计算10年期和1年期的利差，并将其放在时间序列上进行比较。在6月初的时点上，10年期国债利差位于“合理中枢”水平偏上的位置；即意味着站在1年期国债的基础上，10年期国债收益率相对于中枢的概念有所偏高。
对于长久期的信用债而言，从两个维度考察它们的收益率定位。一个是它们的期限属性，即期限利差的情况；一个是它们的信用属性，即相比较同期限的无风险收益率利差情况。首先，在期限层面。在6月初，AAA级别的期限利差基本处于中枢水平，而AA－级别的期限利差明显位于中枢水平之上。其次，在信用层面。在6月初，AA级别以上的信用利差基本回落至历史区间之内；AA－级别以下的信用利差仍处在历史区间之上比较高的水平。
关于对各个品种收益估算如表1所示。