证券投资基金行为特征及对证券市场影响的文献综述
摘要：本文从羊群行为、动量交易以及持股偏好等三个方面对国内外关于证券投资基金行为特征及其对证券市场的影响做了一个综述，总结基金投资行为特征产生的原因及其对证券市场的影响。本文为学术界做进一步的深入研究提供理论参考，同时发挥基金作为机构投资者对维护证券市场稳定的积极作用具有一定的现实意义。
关键词：基金投资行为特征、羊群行为、动量交易、持股偏好、证券市场
中图分类号：G467.22
一、引 言
证券投资基金是一种间接的证券投资方式，基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。由于证券投资基金由投资专家负责运作，因此培育证券投资基金发展一直以来是推动中国证券市场的重要手段。2013年我国互联网金融发展凶猛，阿里巴巴与天弘基金联手推出余额宝理财，在仅仅7个月的时间资产规模突破2500亿，成为全国最大单只基金。这对我国基金市场，甚至证券市场都有深刻的影响。然而证券投资基金的行为特征似乎与被寄予厚望的功能恰恰相反，如羊群行为、基金持股偏好、动量交易策略、市场操纵等。
本文通过系统梳理近年来国内外证券投资基金行为特征及其对证券市场影响的相关文献，力图分析得出有利于中国证券市场稳定及发展的启示与建议。笔者认为在中国证券投资基金发展蓬勃的背景下，系统研究基金投资行为特征及其对证券市场的影响，对于推进证券市场快速、稳定、健康发展具有重要意义。
二、证券投资基金行为特征
对于研究基金对证券市场的影响，首先有必要了解证券投资基金在证券市场中的各种行为特征。因为从证券投资基金的行为特征出发才能找出基金对证券市场的影响形式。在本文中，证券投资基金在证券市场中的行为特征主要分为的三大类：羊群行为、动量交易行为以及持股偏好。
1、羊群行为 羊群行为 动量交易 持股偏好 证券投资基金行为特征 基于基金的各个行为特征视角考察证券投资基金对证券市场的影响（国内外文献综述） 启示与建议
证券市场中的“羊群行为”(herd behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策。羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，会导致市场惯性，由此将价格推离基本价值，对于市场的稳定性有很大的影响。这里需要注意的是，并非大量投资者在某个时期采取相同策略的现象就可以称为羊群行为。事实上，羊群行为仅指原本不打算投资（或打算投资）的投资者在观察到其他人的投资（或不投资）的行动后改变原有的行为模式。
2、动量交易行为
动量交易（Momentum Strategy），也就是反馈交易，属于行为金融学的范畴，意思是指投资者持续买入价格上涨的股票，卖出价格下跌的股票的现象，也就是所谓的“追涨杀跌”的情况。
学者认为负反馈交易，也就是低买高卖的行为，是有利于股票价值回归基本面的，同时也是稳定市场的一种表现。然而市场的异常波动让学者开始质疑基金的动量交易行为的存在性和潜在后果，转向了正反馈交易的研究。
3、持股偏好：
证券投资基金投资管理的过程就是一个资产配置的过程，按照投资策略进行的资产配置即股票的选择和选择不同时机进行交易，而且从股票的选择中就能看出基金的持股偏好（Stock Preferences）。
证券投资基金作为理性的经济主体以及受托人，必然会追求委托人的利益最大化。为了追求更大的利益，证券投资基金会根据不同的情况在选择股票时有一定的偏好。从本文的研究目的出发，事实上，证券投资基金能否起到稳定市场的作用，体现在其投资理念和风格上。而投资理念和风格又能从该基金的持股偏好中反映出来，因此研究基金持股偏好是有必要的。
三、证券投资基金行为特征对证券市场的影响
目前学术界就基金行为特征对市场的影响的研究主要集中在羊群行为、动量交易、持股偏好这三个方面。笔者分别从该三个特征出发，对国内外的相关文献进行整理。
（一）基于羊群行为的视角
羊群行为是由交易主体产生，并最后作用在标的物的价格上，从而对市场产生影响。因此对于羊群行为实证分析逐渐分为两大方向：一是研究投资标的物，即股票的收益率与股市整体收益率之间分散程度；二是考察基金经理、证券分析师、股评家这些交易主体的交易行为。不同的分析方向所使用的测度方法也各不相同。
1、机构投资者羊群行为的测度方法：
（1）CSSD法（Cross-Sectional Standard Deviation of return）
Christie and Huang最早提出采用个股收益率的横截面标准偏离CSSD（Cross-Sectional Standard Deviation of return）来研究羊群行为，即通过个股的收益率标准差在股市大涨或大跌时的变化来判断股市是否存在羊群行为。CSSD研究原理在于一般情况下，个股的收益率标准差会因为每个人的风险偏好不同而随着市场收益增大而增大，而在羊群行为的情况下，在股市大涨或大跌情况下，个股收益率标准差反而因市场收益增大而减小，即投资者开始跟从他人的决策进行投资。然而该方法的弊端在于对羊群行为有保守的测度，低估了羊群行为的程度。只有大多数投资者对于所有股票都表现出强烈羊群行为时，大多数股票才表现出趋同性。
后来Chang,Cheng&Khorana(2000)以CSSD模型为基础提出了CCK模型（即CSAD模型），进一步改良了CSSD模型。CCK模型用个股收益率与股市整体收益率的横截面绝对偏离度作为对象，并通过检验该偏离度与市场收益率之间是否存在非线性关系来判断羊群行为。相比CSSD模型而言，CCK模型的探测更为灵敏。
（2）LSV法（以及修正的LSV法）
关于交易主体行为的实证研究，主要的关注点在交易主体为基金经理的情况。而检验基金经理羊群行为的常用方法是LSV方法，由Lakonischock, Shleifer和Vishny（1992）提出。
LSV方法的测度指标是： H(i,t)=|p(i,t)—p(t)|—AF(i,t)
其中p(i,t)，B(i,t)及S(i,t)分别表示t时刻在市场上买入及卖出股票i的投资者数量，且都服从二项分布。他们的研究发现总体而言基金经理的羊群行为并不显著。此外，小盘股的羊群行为比大盘股显著。但是该方法的缺陷在于只考虑了投资者的数量，而没考虑买卖的股票数量。为此Wermers（1999）[3]在LSV模型上做出了修正，同时考虑了买卖方向及买卖强度，即加入了BHM、SHM指标描述羊群行为。
2、国内关于羊群行为的研究：
孙培源、施东晖运用 CAPM模型，构造股票收益率的横截面绝对偏离度CSAD，运用其与市场收益率的非线性关系证明了中国股市整体上羊群行为的存在。胡海峰、宋李采用CCK模型作为基础，对2004年至2008年356只开放式和封闭式证券投资基金进行实证检验发现我国证券投资基金羊群行为较为明显，宏观方面市场制度的欠缺、管理部门过度干预，微观方面监管手段的缺乏、信息披露不完善是造成国内机构投资者“羊群效应”最重要的原因。
梁艳艳、刘栋（2012）选取2005年7月1日到2011年12月31日作为研究时间段，运用CCK模型研究我国证券投资基金重仓股是否存在显著的羊群行为。该研究发现我国证券投资基金有明显的羊群行为特征，在股市处于熊市和牛市时的羊群行为尤其明显，而且熊市的羊群行为比牛市更为显著。进一步的，通过对基金运行机制的研究可以发现，造成我国证券投资基金羊群效应的原因主要可以从内部因素和外部因素两方面分析。就内部因素而言，主要是监管制度较弱和信息披露机制的不完善; 就外部因素而言，主要是政府等部门对市场过度干预和一些基本制度的不成熟。