煤炭上市公司资本结构与股权结构\资产规模关系研究
一、引言
资本结构问题自产生以来一直是人们探讨的热点，国内外学者对资本结构和企业价值的关系、资本结构的影响因素进行了大量的研究，但很少有学者将目光转向资本结构和股权结构、资产规模的关系上，特别是以某一行业为基础进行系统的研究。我国煤炭上市公司拥有特殊的股权结构，如股权高度集中，国家股份比重较大；同时也具有较大的总资产，经营业绩优良。那么这些因素是否会影响其资本结构，究竟如何影响其资本结构，有待于分析和检验。不仅如此，对资本结构与股权结构、资产规模关系的实证研究还可以帮助企业剔除间接影响因素，通过对直接影响因素的调节，找到最优的负债比率，这对企业的合理、长期发展有重要意义。
自从1958年MM理论提出后，学术界从资本结构的影响因素方面对资本结构进行了广泛的研究：1988年Titman和Wessels的实证研究提出了可能对公司资本结构造成影响的8个因素：即抵押资产价值比例、非负债类税盾、企业的成长性、独特性、行业因素、企业规模、盈利的波动性、盈利性；国内早期的研究中，黄庆堂和黄兰英（1997）认为资本结构的影响因素包括四个方面：行业因素、资本市场、主管信念和公司特征；近期国内学者根据我国特殊的股权结构和公司规模等因素分析了其对公司资本结构的影响。洪锡熙和沈艺峰（2000）得出企业规模会对企业资本结构产生显著影响。肖作平（2004）通过对中国上市公司管理者持股、股权集中度、股东人数、国家股、法人股和流通股等与公司资本结构关系的研究，得出股权结构是影响资本结构选择的重要因素。顾乃康和杨涛（2004）论证了股权结构是资本结构的重要决定因素。杨艳、陈收（2007）运用双向固定效应模型，证明了在不同性质控股股东的利益导向下， 资本结构因控股股东控制力的不同表现出不同的特征。
资本结构的行业特征是国内学者对资本结构研究的新方向，一般学者从两个方面进行研究：一是资本结构的行业性，如陆正飞和辛宇（1998）、郭鹏飞和孙培源（2003）用多元回归方法，而吕长江和韩慧博（2001）、林钟高和章铁生（2002）则用方差分析检验方法证明了资本结构具有显著的行业特征。二是仅以某个行业为例单独对其资本结构进行分析，从这方面进行研究的学者较少，而且都是近年来人们意识到资本结构的行业特征后才开始的。如李春善（2008）对医药行业资本结构的影响因素进行了回归分析，证明企业资产的多少会直接影响到长期负债水平。兰峰（2009）同样运用多元回归的方法对再生水资源行业的资本结构影响因素进行了分析，得出盈利能力等四个因素对这类公司资本结构影响显著，而公司资产规模和股权结构则无显著影响。
本文针对目前的研究现状，选择煤炭行业的资本结构与股权结构、资产规模的关系进行研究，希望以此找到影响煤炭行业资本结构的直接因素，为煤炭企业的资本结构调整提供理论依据。
二、我国煤炭上市公司现状分析
截止到2009年12月31日，我国煤炭行业上市公司共27家，且将近一半分布在西部地区，这些公司之间存在千丝万缕的联系，也具有煤炭行业自己的特性，如股本规模庞大、行业性较强、业绩优异等。
（一）资产规模状况 煤炭上市公司的资产规模近年来不断增加，总资产过百亿的公司，由2007年的8家，上升到2009年的16家，超过半数，其中中国神华作为煤炭行业的龙头，截止到2009年12月31日，总资产为3105.14亿元，资产规模最小的是四川圣达，为6.64亿元。从主营业务收入上看，中国神华2007～2009年的主营业务收入分别是：821.07亿元、1071.33亿元、1213.12亿元，同样领跑煤炭板块，国际实业2009年的主营业务收入为5.18亿元，位列本年度最后。从2007到2008年，27家煤炭公司中有26家实现主营业务的增长，只有国际实业有所下降，其中美锦能源、金牛能源以增长率112%和75%排名行业前两位。在2009年度也有超过半数的煤炭公司主营业务收入有所增加，以此推测，在未来几年中煤炭公司的业绩还会继续增长。
（二）股权结构特点人们通常用两个指标来衡量股权结构，一是股权集中度，二是股权性质。
（1）股权集中度。煤炭行业的股权集中程度虽然有下降趋势但依旧很高，2007、2008、2009年分别有17、17、15家公司的第一大股东持股比例在50%以上，其中露天煤业最高，三年来一直为70.46%。三年来，一直有2～3家公司的前五大股东持股比例超过90%。
（2）股权性质。煤炭行业的国有股控股比例很高，是典型的国家控股行业，尽管从2006年股权分置改革到现在，煤炭上市公司的已流通股份不断增加，截止到2009年12月31日，已有11家公司实现全部股份的全流通，但煤炭上市公司的国有股比例却没有太大的变化，2007、2008、2009三年国有股比例在50%以上的煤炭公司分别有17、18、18家。虽然，爱使股份、国际实业、四川圣达、伊泰B股四家公司的国有股比例为零，但这四家公司总资产相对较小，只有伊泰B股超过了百亿。
（三）资本结构现状分析 资本结构是指公司债务筹资占总筹资的比例，即杠杆比率。一般用公司负债率或长期负债率来衡量。表1是2006～2009年我国煤炭上市公司的平均资产负债率和平均长期资产负债率。
由表1可以看出2006～2009年煤炭公司资本结构比率整体呈现出增长的趋势，无论是总负债比率还是长期负债比率都是如此，这可能与该行业的竞争加剧有关。但根据调查，同时期美国、德国和法国煤炭采掘业的资产负债率均在60％～65％，日本企业的资产负债率更是高达80％左右，由此可见，我国煤炭上市公司的负债率一直保持在较低的水平。
同时，我国煤炭上市公司长期负债率较低，一般而言流动负债占到公司总负债水平的一半较为合理，因为流动负债偏高会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率上升时出现资金周转困难，增加上市公司的信用风险和流动性风险。但我国煤炭上市公司2007、2008、2009三年中分别只有5家、3家、6家公司长期负债率达到其总负债率的一半。
由统计数据得出，每年都有20家以上的煤炭上市公司负债率不足60%，其中兖州煤业三年来的平均资产负债率最低，只有20.88%，而神火股份最高为73.84%。同样，27家公司中只有中国神华和中煤能源三年来的长期负债率超过其总负债率的一半；美锦能源三年的长期负债率均为零。由此看出煤炭公司对其长期负债的重视程度是远远不够的，存在强烈的股权融资偏好。
三、实证分析
资产负债率和长期负债率均偏低是我国煤炭上市公司资本结构的现状，这种状况是否与其股权结构、资产规模有关，本文运用实例进行研究。
（一）样本选取与数据来源 本文原始数据取自上海证券交易所和深圳证券交易所27家煤炭上市公司2007～2009年的年度报告，研究所用数据取自巨潮资讯网站，其中以2009年数据为例建立模型。
（二）研究假设根据上述理论框架和相关文献资料，本文提出以下4点假设：
假设1：企业总资产与资本结构呈正相关关系
关于公司规模与财务杠杆的实证研究并没获得一致的结论。一般来说，公司规模越大，则可能越容易举债，且其负债成本会比其他小公司低，面临的负债约束也较小公司少。同时，大公司破产风险较小公司相对降低，从而更容易从银行借得款项，据此本文假设公司规模与负债率呈显著正相关关系。