在人民币升值的强烈预期及境外人民币资产短缺的双重推动下，以人民币为计价单位的点心债券潮涌香江。 到香港地区发行人民币债券，眼下成了海内外机构企业的时髦选择。2011年10月20日，国家发改委外资司上一则通告显示，经国务院批复，同意宝钢集团赴港发行65亿元人民币债券。在此之前，2011年新年伊始，世界银行首发的人民币债券以0.95%的超低利率博得了国际投资者及媒体的关注。而首家发行人民币债券的外资企业麦当劳，更是早在2010年就凭借自身在资本市场的影响力，向世人普及了一把人民币债券的概念。
近四年年复合增长逾70%
在香港地区发行的以人民币为结算单位的债券，俗称点心（dim-sum）债券，眼下这道“点心”的分量正越来越重要。早期的点心债券发行主体多半为境内的金融机构，政策指引比市场更具控制力，自2007年6月国家开发银行首发50亿元后， 2007、2008、2009三年香港地区人民币债券的发行额分别为100亿、120亿及160亿元。到了2010年，麦当劳、联合利华（Unilever）、乐购（TESCO）及美国工程机械企业卡特彼勒（Caterpillar）等全球性跨国公司也纷纷赴港发行人民币债券，更为市场化的私营企业加入发行行列，搅热了市场气氛。数据显示，2010年的点心债券发行额达357亿元，同比增长123%。
2011年人民币债券的发行潮更是热袭香江，随着监管的进一步放开，不少外资企业陆续抢滩。日本最大的租赁公司欧力士（Orix Corp.），2011年3月在香港地区成功发行4亿元三年期人民币债券，息率为2%； 11月又开始着手安排第二次发行计划。而在去年10月成功发债的卡特彼勒也花开两茬，于今年7月再次发行23亿元息率为1.75%的人民币债券。据香港金管局统计，2011年前9个月人民币债券发行额已超过850亿元，两倍于2010年规模，接近于汇丰银行年初时预估的全年总体1000亿元的发债额（表1），而最近四年的年复合增长率更超过了70%。
与此同时，投资于人民币债券的机构也逐渐多样化，基金、保险、券商等国际机构投资者纷纷将目光转向香港地区，竞购离岸人民币债券，连马来西亚央行都积极认购人民币债券作为外汇储备（图1）。在香港本地，海通国际、恒生银行等已各自成立人民币债券基金，而内地金融业大佬平安集团则通过平安资产管理（香港）有限公司发行首只“中国平安精选人民币债券基金”，且获准在澳门等地分销，为境外散户提供投资途径，认购起点为1万元。外国机构投资者同样闻风而动，在美国已有三只追踪人民币计价债券回报率的交易所交易基金（ETF），日本最大的资产管理公司之一达以安资产管理公司（Diam）于2011年2月推出一只人民币债券基金，投资对象涵盖政府、政府机构、国际机构和企业等发行的人民币债券。
点心债券在香港受到热捧，背后存有多层推动力。人民币跨境贸易试点范围的逐步扩大，香港人民币存款的急遽上升，共同创造了充裕的资金环境。此外，由于香港及内地资本账户间资金流动受到严格监管，香港市场上人民币存款利率大幅低于在岸市场，中银香港作为最后清算行提供0.685%的隔夜利率，而汇丰银行、恒生银行提供给散户的人民币一年期定存利率介于0.5-0.6%之间，这也使得收益率相对高的点心债券在香港市场供不应求，境外人民币资产的相对短缺也决定了人民币债券市场具有足够的吸引力。
多方得利
尽管离岸债券利率显著低于在岸收益率，但投资者似乎毫不在意，不时可见超额抢购，尤其是高评级的债券通常都是发行数小时之内即告售罄。低利率和高认购的背离也显示了离岸债券市场中交易两方的不同获利思维：低利率意味着发行方由此获得成本低廉的融资；而投资者的如意算盘，则是希冀通过人民币升值来弥补较低的债券收益。
若单从可比较的维度来看，在离岸市场对人民币债券需求旺盛的背景下，债券发行利率的确较低。例如世界银行这样的超主权机构，尽管其有AAA评级撑腰，发债额为5亿元，象征意义更重，不过两年期固息的发行利率竟然低至0.95%。身为私营企业的联合利华，发行的债券利率也仅为1.15%。中国财政部2010年11月30日赴港发行80亿元人民币的国债，被视为设定该市场收益率曲线基准，其利率比在境内发行的同样期限的国债低数百个基点，如3年期国债利率仅为1%，而几天后的12月6日，财政部在境内发行的3年期国债票面年利率达4.25%（表2）。低廉融资成本也正是吸引众多发行方蜂拥而至的动力。
对于投资者而言，尽管收益率低，但其持有人民币债券至到期的意愿仍较强，实质上是坐等以人民币升值收益来弥补较低的票面利率。事实上，仅2010年下半年人民币兑美元升值幅度就超过3%，而2011年升值幅度也已接近5%，短期内人民币升值预期依然相当强烈，也无怪乎众多人民币债券的投资者不愿提前赎回或出售，这从市场上较低的流动性略见一斑。巴克莱资本（Barclays Capital）估计，二级市场上人民币债券的日均交易量只有3亿元。
点心债激增，对于香港地区的众多投行同样是一大利好，这个离岸市场成了他们练手人民币业务的基地。香港相关人士坦言，人民币将是香港金融市场20年来的最大机会。早期境内金融机构发的点心债多半是中资背景投行挑大梁，如操刀首笔点心债的中银香港，而到了近两年，外资投行已迎头赶上，麦当劳债券由渣打银行通过私募方式发行，汇丰主承销世界银行的5亿元人民币债券，卡特彼勒首笔点心债的主承销商是汇丰、花旗，副承销商则是高盛。最近摩根士丹利甚至亲自试水，计划发行2年期人民币债券。相关的人民币债券衍生产品开发上同样你追我赶，继中银香港首个宣布推出“中银香港人民币离岸债券指数”，初期覆盖90%市值的人民币债券后，汇丰控股也不遑多让，紧跟其后推出CNH指数，追踪在中国境外发行的人民币固定收益票据的总回报率，两者均以2010年12月31日为基准日。
不难看出，各方对离岸人民币债券市场的浓厚兴趣背后，有着政府和监管方小心翼翼的保驾护航，发行资格、投资门槛，均是依序放开，逐层深化市场参与各方。创新与突破无疑还在进行当中，宝钢发债就是最新的大动作，此前境内企业只能以香港上市平台或在港子公司发债，不被允许直接在香港地区发行人民币债券。据悉，内地不少企业排队等候审批，希冀复制“宝钢模式”，这也意味着内地紧缩调控之下，或有更多内地企业急于奔赴成本低廉的离岸市场并从中受益。
不过目前监管风向仍然偏严，在港发行需香港金管局许可，在二级市场上市交易则需港交所审批。除金融机构外，企业发债募集资金想回流内地，需要央行、发改委、外汇管理局、商务部等多头审批，且一案一议。而观察发行主体的嬗变路线，从国家财力背书的境内政策性金融机构，到评级稳定的超主权国际机构、境外金融机构，再到声誉卓著的消费类、工程类境外跨国企业，扩大到内地实力雄厚的国有企业，政策上步步为营的谨慎，显示对于这个稍显稚嫩的市场，尚在自由深化与稳定可控中摸索增长的平衡，尽管点心债券发展神速，但数千亿元的规模相对于20万亿元的在岸债券市场仍是沧海一粟，这也预示其成长可期。
势头正旺的点心债券，或许才刚刚站在起跑线上。