【摘 要】 金字塔股权结构已成为公司治理问题研究的热点问题，文章论述了金字塔股权结构研究的背景、金字塔股权结构的理论基础、金字塔股权结构形成的影响因素等，对深入认识金字塔股权结构具有一定的意义。
【关键词】 金字塔股权结构； 委托代理理论； 影响因素
一、金字塔股权结构研究的背景
公司治理问题伴随着股份制公司所有权和控制权分离产生的。追溯历史，我们可以看到，它有两个分明的研究范式。其一，BM研究范式。Berle and Means（1932）在其名著《现代公司和私有财产》基于股权分散的假设中认为公司的所有权大都分散在小股东手中，而控制权则掌握在管理者手中，造成经营权和控制权分离的现象。在此分离情况下，弱者为分散的小股东，强者为管理者，他们的利益很难完全趋于一致，形成了Jensen and Meckling(1976)所谓的公司内部经理人与外部分散股东之间的代理冲突。股权分散下代理问题研究随后成了公司治理问题的热点，统治学术研究和管理实践几十年。其二，LLSV范式。20世纪80年代以来的大量经验研究对Berle and Means的研究假设提出了挑战，研究发现许多国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。Demsetz(1985),Shleifer and Vishny(1986)以及Morck、Shleifer and Vishny(1988)的研究发现，表面上美国似乎股权比较分散，实际上却并不是这样，美国的许多大公司股权集中度比较高，并集中于家庭及富有投资者手中；德国、日本、意大利和7个OECD国家等富有经济体如也如美国那样。这就是说，西方发达国家所有权集中度程度比较高。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishuy(1999)针对全世界27个富有经济体进行研究，他们首次采用沿着所有权链条追溯至上市公司终极人（后文表述为最终控制人、终极控股股东与此意同），结果发现许多国家的上市公司都存在惟一的终极控制股东，这些终极控制股东大都是家族或者是国家。家族或国家通过各级控制链条来控制多家公司。这种所有权结构安排通常被称为金字塔股权结构（后文以此表述或简称为金字塔结构）。此后，参考LLS（1999）的方法，Claessens et al（2000） 探讨了东亚九个国家总共2 980家公开上市公司的终极控制人，研究发现东亚公司中股权结构为家族控制的超过一半，其中大约有38.7%的公司处于金字塔结构的控制下。印尼上市公司终极控制人构建金字塔结构的比例最高，达到66.9％；新加坡上市公司终极控制人构建金字塔结构达到55％；泰国上市公司的终极控制人构建金字塔结构的比例最低，达到12.7％；并且发现采用金字塔结构的公司具有较低的托宾Q值。Faccio et al.(2002)对欧洲13个国家5 232家上市公司进行了类似的研究，发现欧洲除英国、爱尔兰等少数国家之外，上市公司最终控制者为家族的比例大多为50%。构建金字塔结构的平均比例约为 19％，在挪威和比利时终极控制人构建金字塔结构的比例分别为 33.90％和25％。La Porta et al.（LLSV，1997）和Claessens et al（1999）进一步研究发现，上市公司的终极控股股东通常采用金字塔结构、交叉持股和派遣董事、总经理等管理者达到控制公司的目的，造成其掌握的控制权超过拥有的现金流权，偏离了现代公司治理理念的同股同权原则。Jensen and Meckling提出的代理问题从股东和管理者冲突领域扩展到终极控制人和外部中小股东冲突领域，而后者才是公司治理更深层次也是更为本质的问题。
金字塔股权结构不仅仅在公司层面发挥影响，Randall Morck et al.（2005）更把视角投向国家层面，认为，如果整个经济中的公司都控制在少数人的手中，那么公司层面的治理问题，会使得整个宏观经济的创新下降、整体资源的配置不合理甚至影响经济增长。同时，金字塔股权结构的放大效应，也会使得精英集团的政治影响力因为他们“控制”的资源的放大而变得举足轻重；他们也可能利用其在政治上的影响力来左右国家在产权保护、资本市场、投资者保护方面的政策制定。
二、金字塔股权结构的理论基础——委托代理理论
（一）BM研究范式下委托代理成本
公司治理是伴随着公司所有权与控制权分离产生的，早在1776年亚当·斯密在其《国富论》中指出，作为受雇佣管理的管理者在工作过程中不可能像雇主一样尽职尽力，私人企业应该比股份公司具有产权制度上的优越性。尽管亚当·斯密的论断过于武断，但其提出的所有权和控制权分离产生的代理冲突却是不争事实。
1932年Berle and Means在《现代公司和私有产权》研究论文中提出了公司所有权和控制权分离的观点，此后大量的研究围绕着“强管理者、弱股东”式两权分离导致的代理问题展开。
1976年Jensen and Meckling在（1）税收为0；（2）没有商业信用；（3）外部股东不拥有投票权；（4）企业家—经营者的工资保持不变；（5）公司的规模规定；(6)没有监督和担保活动，这些严格的假设条件下，用无差异曲线详细分析了股东与管理者之间的委托代理成本。得出的主要结论为：随着管理者持股比例的提高，其攫取非货币收益的动机减弱，公司价值将上升。1986年Jensen进一步指出，管理者持股可以降低自由现金流量，提高公司价值，即所谓的“利益积聚假说”。1983年Fama and Jensen研究了各种组织中的代理问题，认为公司内部的决策过程可以分为决策经营权和决策控制权，二者分离是非常必要。决策经营者如果不是主要的剩余索取者，在缺乏监督机制的情况下，决策经营者就可能偏离剩余索取者的利益而谋取私利，他们认为董事会是公司中最重要的决策控制机构，它拥有公司的决策控制权，有权选择和解聘管理者；独立董事制度能保证董事会的独立性，起到保护剩余索取者的利益的作用。1988年Jensen and Warner指出，管理者如果持股比例太高，就有可能控制董事会，控制权市场的约束作用也会丧失，侵占其他投资者财富的机会就会大增，即所谓的“管理者堑壕假说”。 Jensen and Meckling理论的历史成就表现在：第一次界定了代理成本，细致地分析了委托代理关系中的利益不一致所导致的价值损失。其理论的历史局限性主要表现在：其一，主要以代理人和委托人效用函数不同导致利益不一致为分析框架，没有利用企业合约的不完备以及信息不对称分析委托人由于缺乏信息，导致监督失效；他们以完全信息的市场为分析框架，委托人会预期到代理人行为的所有后果，代理成本完全由代理人来承担。其二，他们认为，代理人所持股份比例与公司价值呈单调递增关系，而没有考虑到随着持股比例的提高，控制人有更大机会攫取控制权私利，从而降低公司价值，即控制人持股比例与公司价值可能是非线性关系。其三，分析框架中没有把历史、法律和社会等影响代理成本大小的因素纳入进来。
总之，BM分析范式基础是建立在弱所有者而强管理者假设之上的，但这种假设在20世纪80年代后受到越来越多的经验证据的挑战。
（二）LLSV范式下委托代理成本
实际控制人与中小股东的代理成本被学者们称为第二类代理成本。实际控制人代理实质在于所有权和控制权的分离，所有权与控制权分离，从本质上说是对同股同权原则的违背，两权分离为控制性股东侵害中小股东的机会主义行为留下空间，就是说控制人独享转移上市公司资源的收益，机会主义行为的成本却由所有股东承担。
La Porta，Lopez-De-Silanes,Shleifer and Vishny（2002）发展了Jensen and Meckling（1976）的理论。模型假设公司被一个控制性股东控制，该股东拥有现金流量权?琢，公司的现金流量为I，并将现金投资到一个投资回报率为R的项目，在不考虑公司成本情况下，利润为RI。由于控制性股东拥有控制权，利润并非按比例分配给所有股东，而是在将利润以股利分配给所有股东之前，将公司利润中s比例的控制权私利转移给自己，由于控制性股东的这种行为要冒一定的法律风险，导致控制性股东要消耗c（k，s）比例的成本，k代表投资者保护的程度，控制性股东最终可得私利为sRI-c（k，s）RI。假定，Ck>0，中小股东权益保护越好，控制性股东掠夺公司利润的成本越高；Cs>0，掠夺的边际成本为正，控制性股东获取更多的控制权私利就需要付出更高的成本；Css>0，掠夺的比例越大边际成本随着上升；Cks>0，法律对投资者权益的保护程度越高，掠夺的边际成本就越大。控制性股东的总收益为：?琢（1-s）RI+[sRI-c（k，s）RI]，其中?琢（1-s）RI表示控制性股东从利润转移后剩余部分中按其拥有的现金流量权比例分享的部分，sRI-c（k，s）RI表示控制性股东获得的控制权私利。控制性股东最大化其收益，即max[?琢（1-s）RI+sRI-c（k，s）RI]，化简为max[?琢（1-s）+s-c（k，s）]RI，s是变量，SI可看成常量。对其最大化收益求极值，根据计算结果可以得到三个重要结论：其一，对中小股东权益保护越好，控制性股东对中小股东掠夺水平越低；其二，控制性股东现金流权越低，对中小股东侵占越小；其三，对股东权益的法律保护越强，公司的价值越高，控制性股东拥有的所有权比例越高，公司的价值越高，公司拥有更好的投资机会，具有更高的公司价值。
LLSV范式下研究终极控制人和中小股东的代理冲突，研究视野更为广阔，也更深入。王力军（2007）为第二阶段的研究做出了如下的贡献：第一，基于对更多国家的观察，指出了存在着另一种代理问题，即大股东与小股东之间的利益冲突，同时也强调了集中持股不但存在成本也会带来收益。第二，更细致地考察了所有权与控制权结构，对大股东通过金字塔结构、双重持股和交叉持股等方式分离其所有权和控制权所导致的代理冲突进行了理论分析。第三，通过理论分析，提出了“隧道挖掘”和“控制权私人收益”这样可以进行实证检验的概念。第四，尤其重要的是，在理论分析中引入了法律对投资者保护这样一个新的维度，从而彻底扭转了传统上对公司治理机制认识的思维模式；同时建立了一系列模型就股权结构和法律对投资者保护的交互作用以及其对公司价值的影响做了深入分析。
三、金字塔股权结构形成的影响因素
金字塔股权结构在世界普遍存在，金字塔结构往往被认为终极控制人掠夺中小股东的通道，如果中小股东是理性经济人的话，他们就不会投资金字塔股权结构的企业，然而中小股东还继续投资于金字塔结构的公司，这种“飞蛾扑火”的现象引起了学者们浓厚的研究兴趣，主要代表性观点如下：
（一）隧道挖掘
Bebchuk(1999)认为控制权私利的大小是影响公司所有权结构安排的主要因素，是导致大多国家的上市公司采用金字塔结构的主要原因。控制权收益较大时，控股股东利用金字塔结构的杠杆效果来放大控制权和现金流权的偏离度。终极控制人只需利用较少的现金流权来掌握、控制整个公司资源，当终极控制人获取控制权私利而造成公司价值降低时，他仅仅承担与现金流权匹配的部分，但却能独自享有控制权带来的全部收益，控制权人攫取控制权私利即动机和能力兼备；在法律保护薄弱的国家，终极控制人的主要动机在于侵占中小股东的利益。
Almeida and Wolfenzon（2006）认为金字塔结构能为控制人带来收益优势。他将控制人控制企业集团的控制结构分为水平结构和金字塔结构两种形式，通过构造模型为收益优势提供了规范的理论解释。模型中，终极控制人直接控制A公司，终极控制人可以采用两种方式新建B公司：其一是发行双重股票来构建水平控制结构的企业集团以实现对B公司的直接控制；其二是用金字塔结构构建企业集团来对B公司实行间接控制。金字塔结构下，控制人利用A公司全部留存盈余来新建B公司，B公司由终极控制人和A公司的其他社会投资者拥有，终极控制人能同时控制A和B公司的全部留存收益。水平结构下，终极控制人拥有B公司全部收益和按其拥有A公司份额享有部分留存收益。金字塔结构下终极控制人比水平结构下控制人可以控制更多收益，具有收益优势。 （二）支持行为
既然金字塔结构的构建是为了掠夺中小投资者，那么中小投资者为何还心甘情愿投资金字塔结构的上市公司，按道理理性的中小投资者会拒绝投资才合符逻辑，这种称为“金字塔悖论”的现象引起了许多学者的研究。
Friedman et al（2003）认为，终极控制人并不总是通过金字塔结构来压榨、掠夺中小股东，在特定条件下，特别是低层级公司在陷入财务困境时，终极控制人会利用金字塔结构向低层级公司输送利益，提升公司价值，进而使得其他中小投资者也跟着受益。终极控制人这种向低层级公司输送利益的行为在客观上为其他中小投资者提供了一种保险机制，这种行为被称为支撑行为（propping）。终极控制人的隧道行为和支撑行为是对称的，即终极控制人既有把资源从低层级公司转移出去的动机，也有向其注入资源的动机。正是由于有终极控制人的支撑行为，为其他中小股东投资金字塔结构提供了一种激励。
Riyanto and Toolsema（2004）的研究结论与Friedman et al（2003）相类似，他们认为终极控制人的支撑行为提供了一种保护中小投资者的弥补机制，当低层级公司陷入财务困境时，终极控制人通过金字塔结构对低层级公司支撑以避免公司破产，从而保护了中小投资者的利益。终极控制人的支撑实际上为中小投资者提供了一种保险机制，使得其他中小投资者愿意受到一定程度的压榨、掠夺。其他中小投资者因控制人隧道行为而遭受的损失可看成是为获得支撑行为而支付的保费（毛世平，2008）。
（三）法律保护
La Porta et al（1998，1999）发现，在法律保护薄弱的情况下，金字塔结构公司比例高于投资者权益法律完善的国家。
Riyanto and Toolsema（2004）认为，金字塔结构普遍存在的程度与法律保护投资者利益的程度之间存在倒U形关系。他们认为其原因为：一是在法律保护完善情况下，隧道行为和支撑行为实施难度都很大，交易成本高，此种情况下，金字塔结构低成本转移资金的优势不存在，终极控制人会选择水平结构，金字塔结构普遍存在性较低。二是在法律保护程度薄弱情况下，隧道行为与支撑行为实施成本都很低，那么终极控制人就有动机过度实施隧道行为，而很少实施支撑行为。隧道行为对中小投资者产生的负面影响超过支撑行为产生的收益，理性的中小投资者能够预期到终极控制人实施隧道行为，就会减少或撤出对金字塔结构的投资。此种情况下，水平结构形成的可能性就大。三是在法律保护适度的情况下，终极控制人才有动力积极实施支撑行为，支撑行为的正面效应才会抵销或者超过隧道行为的负面效应，中小投资者才有动力投资金字塔股权结构的低层级公司，金字塔股权控制结构才会普遍产生。
（四）融资优势
金字塔结构具有融资优势的独特特性。Almeida and Wolfenzon（2006）构建了一个拥有两家公司的小型企业集团的两期模型，对金字塔结构的融资优势进行理论分析。继续隧道挖掘那个模型，假设投资者是理性的，完全能够预测到终极控制人的隧道行为，他们就会以折价的方式为B融资。但水平结构和金字塔结构下涉及到的投资者有显著差异：水平结构下只有终极控制人和新建B公司的其他投资者两类股东来承担投资成本；金字塔下有三类股东承担投资成本，即终极控制人、新建B公司的其他社会投资者、A公司的其他社会投资者。金字塔结构下多了一个A公司的其他投资者来分摊新建B公司的投资成本。A公司的其他投资者地位非常特别，可以说是被“裹挟”到新建B公司项目，他们尽管预期到自己利益会受到终极控制人掠夺，但又不能像新建B公司的其他投资者那样可以给B公司发行的股票一个折价，他们被终极控制人“劫持”了。终极控制人作为“劫持者”能裹挟金字塔层级中顶端公司和中间公司的其他社会投资者，迫使他们分担投资成本和风险，金字塔结构比水平结构具有更强的融资优势，特别当投资回报率较低、投资额度大并且法律保护有缺陷的时候，终极控制人更有动力选择金字塔控制结构来转嫁风险并且侵占投资收益。另外，当其他投资者预期到控制人隧道行为时，可能不愿投资新公司，这样新公司融资就会变得困难，金字塔结构下，控制人利用其控制地位使用集团内各公司的留存收益，而不管金字塔中间层级其他投资者的意愿。这就是Almeida and Wolfenzon所谓的金字塔股权结构的融资优势。融资优势的存在使得控制人更愿意选择金字塔结构。
（五）资产回报率
郑志刚（2005）认为，尽管预期到将遭受终极控制人的隧道行为掠夺，资产回报率的差异成为其他社会中小投资者投资于金字塔公司的主要动机。在一个简单的框架下，他证明其他中小投资者投资金字塔结构母公司的激励一方面来自组建或收购子公司后被终极控制人掠夺程度可能减少的“转移效应”，另一方面则来自金字塔结构低层级公司的高资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”。而后者成为中小投资者投资金字塔结构的主要投资动机和激励。可见，资产回报率的差异成为影响其他中小股东投资金字塔结构公司的重要因素。
（六）制度环境因素
长期以来，出于牢牢控制国民经济中的国有股份，我国法律禁止稀释和转让国有股份的所有权，以至于政府控制的国有企业股份无法自由转让。地方政府为了企业管理的政企分开、减少政府干预、提高国有上市公司的自主决策权而通过国有资产管理机构或中间公司间接持有上市公司股份，从而形成了金字塔结构。地方政府通常采用两种方式来控制国有上市公司：一是通过国有资产管理机构直接持有国有上市公司股份；二是通过一层或几层中间公司组建金字塔结构来间接持有国有上市公司股份。在第二种方式下，如果金字塔结构只有一层，通常就是上市公司的母公司或是负有管理国有资产职能的国有资产管理公司；如果金字塔是多层，通常是具有多层公司的大型国有企业集团，这些金字塔结构的中间公司通常是地方政府完全控制的非上市公司或者是由地方政府或政府其他机构共同控制，很少被非政府机构来控制（毛世平，2008）。Fan et al.（2005）研究了中国私营企业控制人控制的上市公司的金字塔结构形成的原因，发现其构建金字塔结构的动力在于形成内部资本市场激励，私营企业控制人的金字塔结构与融资约束显著相关。相对于政府控制人，私营企业控制人缺少外部市场融资的机会，由于金字塔结构可以在集团内部形成资本市场，能缓解外部市场融资约束。
【参考文献】
［1］ 毛世平.金字塔控制结构的影响因素及其经济后果［M］.北京：科学出版社，2008:16-74.
［2］ 清华大学现代管理研究中心课题组.组织控制、市场控制与会计信息［M］.大连：东北财经大学出版社，2008：98-144.
［3］ 马忠.金字塔结构下终极所有权与控制权研究［M］.大连：东北财经大学出版社，2007:12-79.
［4］ 王力军.上市公司代理问题、投资者保护与公司价值［M］.北京：经济科学出版社，2007:85-111.