摘 要：目前我国金融的发展并不能很好地服务于实体经济，制造业等实体经济部门金融化倾向愈发显著，带来的是不断增长的金融投资收益和低迷的实物投资回报率。对我国制造业上市公司金融化倾向建立面板向量自回归（PVAR）模型，实证分析了制造业的金融化倾向对宏观经济运行的影响。结论表明制造业金融化程度与宏观经济之间存在因果关系，企业金融化程度越高，对宏观经济的负面冲击越显著。
关键词：金融化 制造业 宏观经济 脱实向虚
一、引言
近几十年来，金融化已成为全球经济学家热议的话题，上世纪美国次贷危机的爆发让西方经济学家意识到经济金融化现象可能是导致金融危机的重要导火索。对金融领域的相关研究的传统观点一般认为，金融部门的发展对经济起到极大的带动作用，金融化过程会给宏观经济带来利好，而本文探讨的金融化现象与传统理论有所不同：金融化不仅表现为金融机构和金融工具自身的不断扩张和发展，还体现在非金融部门持有金融资产规模、利润来源及利润分配的“金融化”倾向上。制造业作为支撑中国经济的命脉产业，近年来金融化势头越来越显著。非金融企业尤其是制造业适当的金融化有助于提升生产运营能力和盈利能力，为企业带来进行新一轮扩大再生产的资金收益，但是如果企业不能控制好金融性投机活动的比重，就会占用过多企业资源，将造成经营业务的生产和投资供给不足，引发实体经济的萎靡（Demir，2009；Akkemik& Alisukru，2013；Stockmmer，2004；Milberg& Shapiro，2013）。实体企业不断尝试进行金融投资并获取丰厚利润，企业金融资产占比逐渐提高，而这将进一步吸引经济活动由实体业务向金融投资转变，制造业企业积累利润的主要方式由实业投资带来的主营业务收入转变为来源于金融资产的投资收益。
随着全球经济金融化进程加快、中国实体经济产融结合趋势升温，不断加强的中国制造业对金融性获益的依赖程度将对中国宏观经济运行产生何种影响，是本文研究的核心。本文的分析框架如下：第二部分文献综述，归纳整理国内外学者对金融化及其对宏观经济影响研究的不同方面，明确金融化指标的量化标准和经济周期理论，分析制造业金融化的原因；第三部分从理论层面探讨制造业企业金融投资对宏观经济影响的机制并提出假设；第四部分通过构建面板向量自回归PVar实证分析检验两者之间的真实影响效应；第五部分得出結论并给出相关建议。
二、文献综述
（一）制造业金融化的概念和测度方法
金融化一词源于上世纪 90 年代，之后便开始被广泛使用。不同学者也从不同角度对金融化进行定义。对于金融化的测度方法，主要存在以下三种角度：第一，从资产结构角度，制造业上市公司越来越倾向于购买金融性理财产品，即持有金融资产而非用于传统经营生产所需的固定资产、无形资产等长期资产。即金融化程度可以用企业金融资产占总资产的比值衡量。第二，从利润来源角度，蔡明荣、任世驰（2014）研究表明金融化一个特征是利润的来源发生变化，不同于传统意义上的主营业务收入带来的回报，而主要依赖于金融性投资获利。因此金融化程度可以用企业金融性投资活动收益占企业净利润的比值来表示。第三，从利润的使用和分配来看，根据Milberg（2008），非金融企业尤其是制造业将利润更多地用于分红、股份回购、兼并收购等金融行为，而较少地进行固定资产投资、企业扩大再生产等经营性行为，也是金融化的特征之一。在此，我们借鉴第一种观点，用“制造业企业金融资产占总资产比例”这一指标来反映制造业金融化程度，该指标更加直接地反映了制造业企业经营环节的金融化行为。
（二）制造业金融化倾向的原因
1.制造行业产能过剩，获利能力堪忧。谢家智、江源、王文涛（2014）对我国制造业上市公司数据进行整理，实证分析了影响企业金融化行为的各种影响因素，发现国内制造业企业产能严重过剩，需求较低，制造业营运获利能力不足和金融性活动的高额收益率同时对制造业上市公司金融化现象有较大影响。然而，对于实体经济金融化是一种阶段性现象还是一种永久性变化，仍存在较大争议。Bryan et al（2009）认为金融化表明资本主义经济进入新阶段，即“金融垄断资本主义”阶段，是发达资本主义国家实体资本的扩张导致其传统行业的边际资本利润下降，故金融化会成为一种长期性趋势。然而，以Arrighi（1994）和Krippner（2005）为代表的学者则认为金融化现象是资本主义发展历程中周期性的结果，是两个物质生产扩张周期的中级阶段，即金融化是一种短期暂时的现象。
2.公司管理层治理观念转变。Stockhammer（2004）认为金融行业近年来逐渐上涨的投资收益率和实体企业低迷的主营业务收入业绩让管理层观念发生改变，因此选择把企业资源更多地投入到高收益的金融市场而非主营业务扩张。管理层希望提升企业盈利能力从而迎合部分投资者需求，从而将公司的资金从获利能力艰难地生产部门流入金融部门，这实际上破坏企业的盈利基础，损害了公司的持续发展。
3.利用金融资产充当预防储备的“蓄水池”作用。凯恩斯（Keyne，1936）提出“预防性储蓄理论”，提出大部分企业偏好持有现金等货币性资产的原因在于规避企业现金流短缺给企业生产经营带来的风险。因此，在未来经营中现金流面临较大不确定性的企业和面临财务风险的企业更加倾向于持有更多数量的现金。胡奕明、王雪婷、张瑾（2017）通过对我国非金融类上市公司进行回归分析，发现企业金融资产配置与 GDP 周期变量显著负相关，与广义货币 M2周期变量和法定准备金率显著正相关，表明企业配置金融资产以“蓄水池”动机为主，即基于预防储备目的。
4.刚性兑付机制的存在。“刚性兑付”是指当理财产品面临违约风险或到期无法兑付时，商业银行、信托保险机构等发行方出于维护自身声誉和诚信等原因，委托第三方用自有资金先行垫资获给予投资者收益补偿等方式保证金融产品的兑付。（中国人民银行金融稳定分析小组，2014）。“刚性兑付”机制提升了金融理财产品的信任度，抬高了无风险收益率，一定程度上对资本市场的资金流向产生错误引导，不利于实体经济微观主体的融资。