国内外证券注册制比较研究
[摘 要]文章在比较我国实行的证券发行审核制度与国外证券注册制的基础上，指出了要实行有中国特色的IPO注册制的必要性，提出了通过加强证券制度立法和强化信息披露等方式解决推进注册制改革所面临的问题。
[关键词]证券发行；注册制；信息披露
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.099
1 中国证券审核制度主要发展过程
从20世纪90年代至今，我国证券审核制度经历了审批制和核准制，正在向注册制发展。每一种发行制度，都是符合当时时代背景下经济市场的产物。
1991年开始，我国实行“总量控制”“额度管理”的审批制。这种制度下，国务院证券监督管理部门制定每一年的股票发行的指标和额度，然后分配到各个省市和中央产业部委，再由他们自己来选择哪些公司可以发行股票。
2001年起，我国开始实行核准制。核准制是指证券管理机构制定若干的发行条件，对发行人申报材料的全面性、真实性进行形式审查，并且对准备发行的证券的投资价值进行实质审查，最终对发行人是否符合上市条件作出判断。
自2013年十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革起，我国证监会开始筹备证券发行制度由核准制向注册制转变。注册制实质是主管部门只对发行人提供的资料是否履行了信息披露义务进行形式审查，不进行实质判断。在推进注册制改革的过程中，我国可以借鉴美国等相对成熟资本市场对注册制的实施经验，总结出具体适合我国市场的注册制审核制度。
2 美国证券发行注册制的发展
2.1 美国注册制主要特征
2.1.1 只要满足披露要求，任何企业均可以公开发行证券
美国1993年《证券法》没有对证券发行条件进行设置，美国证券交易委员会对IPO进行审核时也不对证券价值进行判断，只要进行充分披露，就可以公开发行。在美国的注册制中，政府和市场之间的边界划分得很清晰，其直接体现在不对发行人设置发行条件。在充分披露了各种风险之后，由市场定价反映证券价值，由投资人基于自己的投资策略风险和风险偏好进行选择是否进行投资。
2.1.2 证券发行成功与否，不取决于政府，取决于市场
在美国资本市场，只要符合信息披露的条件，美国证券交易委员会的注册过程就不会阻碍证券的发行。真正影响发行的是发行人及其商业模式能否获得市场的认可。
2.1.3 披露文件严格审查，注重披露质量，其他问题均由市场决定
SEC注册制信息披露要求发行人所披露的文件要从投资者角度出发，详略得当，有利于投资者抓住重点关注重要信息，充分准确地披露所面临的各项风险，便于投资者阅读理解，方便投资决策。而发行中的其他问题由市场自行决定。
2.1.4 注册过程公开透明，时间可以预期，市场资源配置效率高
SEC在收到注册文件后，会对信息披露文件提出若干问题和书面意见。发行人在收到相关意见后，会逐一对其进行书面答复，对于适用本身的意见会采纳进行修改或补充，对于不适应的意见进行解释反馈。美国注册制下要求所有IPO公司都要公告反馈问题和回复，其注册过程整体一般在3～5个月。
2.1.5 证监会放权，充分发挥中介机构的功能
在美国注册制审核过程中，会计所、律所、投行、承销商均有参与。各中介机构各司其职，充分发挥机构自身的功能。高度专业化的中介机构，有利于充分发挥市场作用。中介机构本身注重自身品牌建设，对风险监控力度较高，能够有效履行职责，防范欺诈出现。
2.2 美国注册制与我国现行审核制度的比较
2.2.1 发行过程中政府和市场的作用不同
目前我国的股票发行审核制度主体是核准制，尽管是证券监督管理机构对发行人发行新股的申请材料进行实质性审查，但其背后仍是政府监管占主导地位。而在美国，证券发行成功与否的关键在于发行人的商业模式是否被市场认可，决定权在市场。
2.2.2 信息披露不同
我国证券发行时信息披露质量不高，披露信息也存在很多问题。而美国发行市场，信息披露质量高，详略得当，有利于投资者关注重点问题，有真实准确的依据进行投资判断。
2.2.3 股票发行的监管机构作用不同
我国中介机构专业化水平不够高、品牌意识不够强，在信息披露相关问题上立场不够中立，增加了监管机构的工作难度，但我国独特的政府干预公司上市，也使我国证券发行制度要严格于美国的注册制。美国注册制以信息披露为中心，中介机构和证券监管部门共同监督，保证了上市公司信息披露全面性、真实性较高，且市场对证券价值判断影响较大。
3 我国实行注册制的必要性
3.1 注册制可以降低发行人资本，提高市场效率
注册制的形式审查实质，要求审查机构只对报送材料的全面性、真实性、准确性进行表面上审查，提高信息披露的质量，降低了企业上市门槛，改变了直接融资的比重，这就缩短了审核时间有效降低了企业融资成本，同时，优化了市场资源配置功能。在注册制制度下，政府减少了对市场的干预，降低了寻租腐败的可能，减少了政府的监管成本。
3.2 充分发挥市场“无形之手”的自我调节作用
注册制改变了政府主导市场的局面，使政府的作用从审核转变为维持秩序，加强了对上市公司的事后监管，使市场的自我调节功能更加突出，促进了我国证券市场迈向更加健康有序的方向发展。实行注册制后，市场中的上市公司会逐渐增多，企业间的竞争将会更加激烈。而市场的调节功能会淘汰掉那些没有投资价值的公司，使市场保持活力和竞争力。
3.3 有利于引导投资者进行理性投资
注册制的实行，将使市场中的上市公司数目逐渐增多，投资者的选择变得更多。同时，投资风险增加，这要求投资者更加理性，采用更加专业化的投资策略，对投资者的风险承受能力的要求更高。而市场中高质量的信息披露文化，使投资者有了更多判断公司价值的依据，这也会逐渐引导投资者进行理性判断，减少投机性投资行为。有利于形成买者自负，权责对等的投资文化。