摘 要：文章从我国实际情况出发，对中国开放式基金的流动性风险的原因，以及中国开放式基金的特征做了论述，对流动性风险的具体防范方法展开研究探讨，对规范我国基金市场有所帮助。
关键词：开放式基金 流动性风险 防范
中图分类号:F830 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）01-093-04
开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失,其极端情况类似于银行的“挤兑”风险。目前对这个问题的研究主要有以下三个方面：一是开放式基金的投资者需求研究,即由于投资者需求的变化,资金不断流入和流出,导致开放式基金的流动性风险。二是资产的流动性和流动性资产配置比例研究,流动性的度量指标主要包括成交金额、换手率、深度、价差、弹性和及时性等。三是流动性风险管理的制度安排,即监管层为了应对投资者赎回造成的流动性风险而做出的规定,包括正常赎回时和巨额赎回时的制度安排。
目前我国证券市场还不完善,市场没有做空机制,指数期货等衍生工具还未开放,市场投资者还不成熟,羊群行为比较普遍,基金投资者中个人投资者的比例很大,这些因素将因投资者赎回造成挤兑风险进而可能诱发流动性风险。强化流动性风险管理是我国开放式基金管理人的首要任务之一,因此对开放式基金的流动性风险防范和控制的研究具有重要的现实意义。
一、我国开放式基金流动性风险产生的原因
就开放式基金而言，其流动性风险的形成原因可分为外部因素和内部因素。
1.外部因素。外部因素主要是指基金所无法控制的因政治、经济、政策等变更所导致的市场行情波动而产生的系统风险，这些系统风险会引发投资者的赎回需求。一般说来，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的资本市场。但中国目前的资本市场发展只十几年，市场仍不完善，缺乏做空机制，投资品种单一，没有必要的避险工具，金融产品的期货、期权等衍生工具都不存在。这种情况下，在一些外部因素如政策、利率等发生变动对股市行情产生影响时，就会带来一些系统风险，这些风险由于无法有效对冲和预防，会极大影响基金的操作风格及投资价值，从而影响投资者对基金业绩的预期。而投资者对基金盈利或亏损程度的预期会影响对基金的需求，需求的变化又将造成基金流动性的变动，从而有可能引发流动性风险。有关实证研究表明，系统风险约占我国证券市场总风险的60%以上，而发达国家仅占20％~30%。这意味着中国的证券市场分散化投资对风险规避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或长期熊市，开放式基金资产净值不可避免地下降，出现亏损。据研究，2003年之前的8年中曾有十大涨幅日，而这十大涨幅日无一不是由政策决定的，错过这十大涨幅日的投资者输得都很惨。当出现预期盈利下降，尤其预期基金会出现亏损时，赎回需求明显增多。我国自2001年开放式基金开始发行，短短的4年间不断遭遇赎回风暴。如2003年6月底，25只开放式基金遭遇巨额赎回，基金份额较首发时减少200多亿份；2004年弱市情况下，整体开放式基金净赎回113亿份，净赎回率0.05%，其中股票型平衡型基金净赎回181亿份，债券型基金净赎回112亿份，指数型基金净赎回4亿份，而预期收益相对盈利且稳定的货币式基金则是净申购183亿份。
2.内部因素。主要是指来自基金内部的一些影响基金收益的风险因素，又可分为表层因素和深层因素两种。从表层因素看来，基金的流动性风险是由于基金的资产与负债的流动性不相匹配而造成的。开放式基金靠负债来经营，投资者可自由进入与赎回，由此造成基金负债的不确定性，从而带来一定的风险。开放式基金资金来源的高流动性与投资资产低流动性的风险在我国尤为突出。一般说来，开放式基金中机构投资者投资所占的比例越大，开放式基金的稳定性越好，流动性风险也就越小；而散户投资者是其中的不稳定因素，因为其特点是“跟风”操作而且风险承受能力较差，一有风吹草动就会蜂拥而至向基金经理人提出赎回申请，极易造成挤兑风险。根据2005年基金中报资料，我国全体开放式基金的持有人结构：机构持有比例是45.85%，个人持有比例是54.15%，这一比例与美国1998年的共同基金持有人结构基本相似，不是太差。但我国的开放式基金中，机构投资者由于享受免手续费的待遇，经常进行短线和价差交易，是最不稳定的基金投资群体(林小雷，2003)，因此，整体而言，我国开放式基金的资金来源更显著地呈现出高流动性的特点。资金来源的高流动性要求有与之对应的高流动性资产，才能及时满足投资人随时赎回的要求。由于开放式基金流动性风险与它所持有的资产――投资组合的流动性之间存在着显著的正相关(张俊，1999)，开放式基金资产保持流动性要求其所持投资组合保持相当的流动性。而资本市场中的金融产品越多、流动性越好，就越能保证开放式基金形成自身的资产组合，保持流动性。而目前，我国债券市场和货币市场发育尚未成熟，且与股票市场相互分离，在广度、深度和层次上还远未达到开放式基金的流动性要求。同时我国证券市场上系统性风险在总风险中占有很大的比例，而可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等金融衍生工具在我国仍未实施，整个资本市场投资品种比较单一。因此，我国开放式基金在这种流动性欠佳、市场波动和系统风险较大的投资环境中进行运作，投资的资产呈现出低流动性的特点，面临着很大的流动性风险。因此从表面上看来，这种高流动性的负债与低流动性的资产之间的矛盾是基金 流动性风险发生的内部原因。
从另一方面来说，作为一种收益共享、风险共担的集合投资工具，开放式基金的目标是以尽量小的流动性风险为代价，最大限度地获得盈利，它的盈利性体现在基金管理人通过投资组合、专家理财和发挥规模经济的优势，谋求不低于市场平均水平的收益率。从投资者的角度来说，其投资目的是为了追求平均收益水平的回报，盈利性是投资者考核基金业绩的主要依据。理论上，资产的流动性与盈利性呈负相关，基金必须在流动性与盈利性之间进行权衡。现金资产保留过多，可以保证投资者的赎回需求，但会影响收益率，收益率下降，投资者同样会收回资金，基金依然会面临赎回压力，一旦所面临的赎回要求的基金份额大于其所持有的现金，基金就必须将投资的部分资产变现，而变现会对证券价格产生冲击，导致额外成本，对基金资产净值产生负面影响，进一步加大流动性风险。我国基金业的实际运作也表明，业绩的差别导致申购和赎回的不同，业绩好的申购数量多，赎回压力轻，业绩不佳的申购数量相对较少，赎回压力较大，强者愈强，弱者愈弱。所以归根结底，基金资产负债的盈利性与流动性的矛盾是导致流动性风险的最根本原因。
二、我国开放式基金流动性风险的特征
我国的证券市场目前还是一个新兴的转轨市场，与发达市场经济国家较为成熟的证券市场相比存在着很大的差距。这些差距具体表现为我国证券市场上一些特殊问题，这些问题通过各方面的影响使得我国开放式基金面临的流动性风险更具特殊性，也使得我国开放式基金面临着更大的流动性风险。现阶段，这些特殊性的流动性风险往往决定了开放式基金的生存问题，因而更应该受到关注，在基金管理公司的运作中，这类风险有决定性的作用。这些特殊性的问题具体表现为以下几个方面：
1.我国开放式基金发行困难的特殊性。如果开放式基金的申购量大于赎回量，就可以大大避免流动性风险的发生。因此，投资者是否踊跃申购开放式基金对于开放式基金的平稳运行至关重要。而我国证券市场目前却存在着开放式基金发行困难的现象，这无疑加大了我国开放式基金面临的流动性风险。根据现行法规的规定，开放式基金只要销售出2亿份，即具备成立的条件。到目前为止，我国还没有出现过发行不成功的案例。但从开放式基金问世到现在发行销售的热烈程度来看，市场的热情在逐步下降也是不争的事实。
2.我国开放式基金投资环境的特殊性。与发达市场经济国家的成熟证券市场相比，我国开放式基金面临的投资环境特殊性表现在以下两个方面：在硬环境方面，开放式基金对资产流动性的要求远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的现状来看，在这方面仍存在一定的差距，具体表现为：我国证券市场的可流通市值远远低于发达市场经济国家的规模；市场中可供交易的金融产品仅有股票、可转债及各类债券等10余种，尚不及发达市场经济国家的1/10；国内证券市场中投资者总量虽多，但散户占据的绝对份额太大；我国债券市场和货币市场均未发育完善，且与股票市场相互分割。开放式基金在这种资产流动性欠佳、市场波动性和系统风险较大的投资环境进行运作，一旦产生较大的赎回要求其面临的流动性风险可想而知。
3.我国开放式基金资金来源与资产结构的特殊性。就资金的用途即基金的资产结构而言，通常市场中的金融产品越多、金融产品的流动性越好，可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大，基金资产自身的流动性也就越能够得到保证，因此进而就能保证及时有效的防范与化解流动性风险。与成熟证券市场中成百上千种金融投资工具相比，目前我国证券市场中仅有十余种投资品种，并且除国债外，其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。但国债虽然具有较强的流动性但其收益性却相对较低，开放式基金若想取得较好的业绩则不能大量的持有国债。而我国的股票市场又因为国有股不能流通转让、股权结构不合理、内部人控制等制度性缺陷而存在着很多问题。因此，目前股票市场中缺乏真正的蓝筹股、绩优股，而现有的开放式基金又大多注重以投资于价值型、成长型的股票为主，这就导致了多数基金投资找不到方向，而持股又趋于雷同等现象。这种基金重仓持有的现象使得基金资产的流动性风险大大加强，一旦行情不好股市下跌，则会产生基金不能及时顺利的从股票市场上减仓，或者强行平仓而使基金资产遭受很大的损失，基金资产如因此而不能及时变现则很容易产生支付危机。
三、流动性风险的具体防范方法探讨
1.现有研究成果简介及评价。流动性风险作为开放式基金的一个主要风险，对它如何进行管理和控制的研究工作早已展开，并取得了一定的成果，这些研究基本包括五个方面的内容，基金资产组合的有效配置问题、基金最优指令提交策略问题、基金最优交易执行策略问题、基金持有人结构问题、基金的营销策略问题等。目前这些理论已比较成熟。但这些理论的核心在于假定负债总量和结构为既定的条件下，度量、分配、调整资产的流动性，从而使负债与资产的流动性达到一定的平衡，获得最大收益。现实中，基金也都根据经济主体的风险偏好程度不同，将基金设置为股票型、债券型及货币市场型，以分别满足风险喜好者、风险中立者和风险偏好者三种基本类型的需要，并追求基金现金、债券、股票等流动性不同的资产中的合理分配，以应对流动性风险。应该说，这些研究是比较有效的。但换个角度看，目前这些流动性风险管理策略在某种程度上是消极和保守的，都是站在投资者可自由申购和赎回基金份额的角度来考虑问题的，这种考虑问题的角度基本是基于事中和事后，而没有考虑到其实有些风险事前就可以防止。而且就我国目前资本市场的发展现状来看，由于缺乏基金进行有效资产管理的环境，开放式基金能用来分散风险的一些工具如期货、期权、做空机制等尚不健全，缺乏大宗交易和程序化交易机制，投资者对基金公司的不信任及非理性，限制了以上大部分资产管理策略在基金中的运用。因此，在国内应寻找另外的办法防范流动性风险。
2.防范方式探讨。
（1）根据投资主体风险偏好的不同设计个性化基金产品及赎回方式。金融学研究中，人们往往把现实中的经济主体概括为风险喜好者、风险中立者和风险偏好者三种类型。不同投资者对风险的态度是不同的，同种类型的投资者之间也存在着差异。有的投资者非常厌恶风险，他们甚至不愿为高于平均水平的收益而承担少量的风险；而另一些人对风险不很厌恶，他们愿意为挣得高于平均水平的收入承担大量的风险。因此同一资产对不同的投资者而言具有不同的风险感受和效用函数，效用函数又决定了无差异曲线的形状和特点。从而可知投资者的无差异曲线也存在差异，它的高度、凹凸性和曲率都不尽相同。根据投资学的知识，我们知道将个人的无差异曲线图叠置到可以实现的投资组合的有效集合图上，就可以确定投资者的最优投资组合(见图1)。
从图中可以看出投资者的最优资产组合是由无差异曲线和投资组合有效集合所共同决定的，并且无差异曲线的不同造成了投资者选择不同的投资组合，图中01表示激进投资者1的最优投资组合，02表示保守投资者的最优资产组合。不同的无差异曲线也就决定了投资者不同的投资组合和投资偏好，故投资者的投资需求也不尽相同，因此需要不同风险和流动性的投资工具。现实中，我国基金产品也据此设计了收益型、平衡型及保本型等基金，分别投资于股票、债券、货币市场等，以满足投资者不同的风险及收益偏好。这种设计应该说还是很有概括性的，基本涵盖了对风险需求不同客户的要求。但这种产品设计划分还是很粗放的，这些基金产品因此形成的投资风格、收益波动等具有很大的雷同，品种及投资策略过分同质，业绩不稳定，是引起流动性风险的主要原因。因此，解决流动性风险，我们应考虑在进行基金产品设计时必须进一步细分投资者需求，设计更具个性化的产品及不同的赎回方式适应客户的深层需求。
（2）基金的股本结构设计方法。我国目前尽管不断有基金遭遇巨额赎回，但大部分基金份额还是稳定的，业绩好的基金仍会出现新的申购,由此可见，即便投资于同一种类型基金的投资者仍有不同的流动性需求。既然流动性需求是多方面的、个性化的，那么，基金市场就应该进一步细分，运用个性化的“生产方式”，针对具有不同偏好的投资者设计出不同的基金产品，设计不同的赎回方式和条款，来满足投资者的个性化需求，通过事前设计个性化的产品、合理的赎回方式来控制负债的流动性，使资产和负债的流动性达到一致，达到事前防范流动性风险的目的。
我们应针对投资者对风险偏好的不同需求，考虑设计满足各特定客户需求的基金产品。国内目前基本的基金种类都有了，但满足投资者不同需求的基金细分仍然做得不够，相对于国外成熟资本市场来说，我国的基金产品仍显品种过少。国外基金在大的方面也是分为股票基金、债券基金、混合型基金、指数基金、货币基金等几大类，但其每一大类下面又细分为很多小类。如在美国，股票基金分为资本增值基金、完全回报基金和世界股票基金。资本增值基金追求长期收益，又细分为进取成长型(主要投资于小型成长型公司)、成长型(主要投资于声誉良好的公司)和行业基金(主要投资于相关领域的公司)；完全回报基金侧重当期收入及资本增值，分为成长和收益基金(主要投资于声誉良好公司的股票)、收益股票基金(投资于具有持续分红记录的公司证券)；世界股票基金主要投资于外国公司股票，包括新兴市场基金(主要投资于世界发展中国家和地区公司的股票)、全球股票基金(主要投资于在世界范围内包括本土进行交易的股票)、国际股票基金(投资于位于美国以外的公司的股票)、地区股票基金(投资于世界个别地区的公司股票)。债券基金分为收税债券基金和免税债券基金，收税债券基金分为公司债券基金、高收益基金、世界债券基金、政府债券基金和战略收益基金，免税债券基金分为州政府债券基金(投资于单个州政府债券)、全国州政府债券基金(投资于美国各州债券)；货币市场基金也分为征税货币市场基金和免税货币市场基金，两种基金同样又细分为全国性货币基金和州货币基金。其他较为发达国家的资本市场的基金品种开发基本类似。可以说，正是适应不同风险偏好的基金品种的开发和推广是共同基金市场发展进入良性循环的重要保证，如2005年美国基金市场上，自然资源、公用事业和房地产等行业基金的业绩保持领先的地位，其中原油行业基金最受投资者欢迎，仅2005年前9个月该行业基金的新流入资金高达147亿美元。理论和实践都提示我们，要对投资人性质分类以更好地评估其流动性需求，并据此设计不同类型的基金。设计时，我们对风险承受能力较大的客户群体可设计为专门投资于某些特定行业或特定地区的基金，如高科技企业基金、能源类基金、生物工程类基金、东北老基地基金或西部大开发基金，大比重地投入在所选领域，追求较高收益；有一定风险承受能力的客户可考虑设计为投资于公用事业板块、医疗保健行业、通讯业等的专门基金；对于主要为退休考虑的客户群体可考虑设计不同目标时间的基金，如目标时间设定为2020年，适应于2020年左右退休的人，基金自成立之日起，可逐步转变投资策略，初期以追求高收益投资股票为主，临近目标日期则减少股票投资，增加债券投资以保证债券的安全性。这样通过在专业化基础上的市场细分，将具有相同风险和收益偏好的投资者组合一个专业的股票基金，满足风险和收益偏好不同的投资者的需求，基金的稳定性及收益率都得到提高，从而有效防范流动性风险。
针对目前国内基金赎回方式选择比较单一的状况，设计不同的赎回方式。从国外成熟市场来看，开放式基金是一种中长期投资的工具，只要基金的管理及业绩相对稳定，证券市场未遇到暴跌或长期熊市，在没有达到预定的目标之前投资者一般是不会提前赎回的。我国的实践也证实了这一点。但开放式基金最主要的特点是可随时申购和赎回，按照法律规定在基金开放日内，投资者的任何申购赎回的行为都是合法的，资金的频繁进出会影响到基金管理人正常的投资运作(包括投资策略的执行)；会使基金被迫增加现金准备及相关交易成本，降低收益；这种对基金价格机制非有效性的投机行为会摊薄基金净值，进而损害长期投资者的利益，从而有可能直接或间接地引起流动性风险。因此目前有些国家对短期内频繁进出基金的行为进行了限制性规定，如2005年美国证监会规定基金公司应对投资者的短期(7个自然日内)申购赎回行为额外加征不超过2%的赎回费，该条例将于2006年10月16日生效。我国对这种行为并无限制性规定，但各基金产品应细分不同投资者的时间需求，设计不同的赎回方式，事前有效防范流动性风险。这方面我们可以借鉴国外基金业宝贵的经验。目前国外基金赎回方式一般推出系统赎回计划(SYS-TEMATIC WITHDRAWAL PLANS)供基金持有人选择。常见的有比率赎回计划、固定金额赎回计划、固定时间赎回计划、考虑寿命预期的固定时间赎回计划等。我们在进行产品设计时，可以细分投资者的时间需求，对赎回方式进行设计。如对早期积累了一定数量的投资基金，退休后依靠该基金提供退休收入的年长投资人可设计类似固定金额赎回计划的方式，这些投资者可每月或每季赎回固定的金额。也可设计固定时间赎回计划，在计划时间内，每年赎回预先设置的一定比率的基金金额，所有基金金额在计划结束时全部赎清，如基金持有人计划在5年内赎清持有的基金，就可以设定在第1-4年，分别赎回当年基金价值的1/5，1/4，1/3和1/2，在第5年赎回100%的剩余基金等。这样通过为基金设计不同的赎回方式，对基金赎回的期限进行了细分，基金管理者在进行基金投资时可以对各种不同期限的基金份额进行组合,将随时可能会用的资金投资于可以随时赎回的证券资产，将短期内会动用的资金投资于1年期至3年期较短期限的证券种类，将用于以后养老或其他支付使用的基金用于购买3年以上或更长期的证券，由此形成不同的风险和收益的投资组合，满足投资者不同的时间需求和流动性偏好。这种方式由于事前已基本确定了基金负债的流动性，管理人可据此安排相应流动性的投资，从而使基金资产与负债的流动性很好地匹配起来，做到“长投长用，短投短用”，有效事前防范流动性风险，提高基金的收益率；对于投资者来说，则可使不同投资人的风险与收益匹配，既满足了流动性的需求，也保留了获取最大收益的可能性。
四、结论
在证券市场上，开放式基金有“阳光基金”的美誉，因其具有投资简便、专业理财的特性，自2001年在我国诞生后便得到长足发展，其历史尽管短暂，成绩及规模却是世人瞩目，种类也日趋丰富和完善。但基金的发展过程中也出现了一些问题，遭遇巨额赎回出现流动性风险是其中比较突出的一个。本文在对开放式基金流动性风险形成原因进行分析的基础上，通过对开放式基金的产品及赎回方式进行设计，提出了事前控制开放式基金流动性风险，提高基金的也是提高投资者的收益率的方法，即根据客户的个性化需求，设计发行个性化及不同赎回方式的基金份额，减少基金负债时间的不确定性，并据此确定投资组合，从而使开放式基金的负债与资产的流动性最大限度地进行匹配，达到防范流动性风险，提高基金价值及收益率的目的。
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（作者单位：山西潞安环保能源开发股份有限公司证券部 山西襄垣 046204）
（责编：贾伟）