摘要：作为“国家重要核心竞争力”的金融体系，其脆弱性来源及特征越来越受到政府和监管部门的重视。防范发生系统性金融风险，需要探寻金融脆弱性来源。以现有金融脆弱性来源理论为基础，把金融脆弱性来源归纳为实体经济债务膨胀、金融机构风险、金融市场风险、国际贸易与跨国冲击、宏观经济波动等五个维度，分析脆弱性来源的相对水平与累积以及脆弱性来源的关联支撑效应，可为防范发生系统性金融风险的政策研究制定提供参考。
关键词：金融体系；防范系统性金融风险；金融脆弱性来源
中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2018）03-0055-10
随着我国经济进入新常态以及利率市场化、汇率自由化、人民币国际化等金融改革开放政策的推进，金融体系脆弱性问题引起国家的高度重视。中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，并要求“坚决守住不发生系统性风险底线”，中央金融工作会议强调“防范发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，这些工作的核心是降低金融体系脆弱性，增强金融稳定。
审视目前我国的实体经济、金融机构、金融市场、国际贸易和外部冲击以及宏观经济波动等领域，近年来脆弱性不断积聚变化，问题已经比较突出。如实体经济负债率持续处于高位，中国规模以上非金融国有企业2012—2015年平均资产负债率都达到65%①，具有上市融资通道并且财务指标相对优质的中国非金融上市公司加权平均资产负债率从2002年的48.28%显著上升到了2015年的60.11%②；实体经济的信贷资金资本化倾向明显，负债与资产流动性错配严重，短期信贷资金在企业内部较多被用于固定资产投资，在一定程度上承担了企业长期债券和企业资本的功能，尤其通过贸易融资等短期融资支持长期固定资产投资情况比较普遍，企业违约现象不断出现，一些企业集中信用违约事件时有发生，小企业信贷违约，金融体系的脆弱性特征比较明显。因此，进行金融体系脆弱性来源研究具有重要性和紧迫性。
要防范发生系统性金融风险，首先需要研究金融体系脆弱性来源。笔者基于现有金融脆弱性理论，提出金融体系脆弱性多维来源分析框架，把其脆弱性来源归纳为实体经济债务膨胀、金融机构风险、金融市场风险、国际贸易与跨国冲击、宏观经济波动等五个维度，分析脆弱性来源的相对水平与累积以及脆弱性来源的关联支撑效应，为防范发生系统性金融风险的政策制定提供参考。
一、相关概念及理论研究综述
（一）金融体系脆弱性相关概念界定
笔者所研究的金融体系脆弱性是指基于实体经济部门、金融机构、金融市场、国际贸易和外部冲击以及宏观经济等各方面关联性的一种趋于高风险的金融状态，是在多部门或领域的金融风险积聚，是金融系统的一种由稳定状态向不稳定状态逐渐演变和发展的过程，同时也是指一种风险产生和聚集的量变金融状态。相对而言，金融体系脆弱性是一个风险积累的过程，是一种量变过程，系统性风险和金融危机是脆弱性量变到质变的转换。金融体系存在脆弱性不一定质变为系统性风险或金融危机；发生系统性风险或金融危机一定来源于之前存在的脆弱性不断量变累积过程。由于银行部门自身的特点，它发挥着对实体经济债务膨胀风险和金融市场风险波动之间的传递作用，所以银行体系脆弱性是金融体系脆弱性的重要组成部分，其关联传递效应能进一步强化金融体系的脆弱性状态。
（二）国内研究现状
国内关于金融体系脆弱性来源的文献，主要可以归为以下几类。第一类是从宏观经济、货币政策、金融监管等对金融稳定的影响或关系角度进行的分析。例如，刘锡良认为宏观经济的稳定与金融稳定密切相关，剧烈的经济波动会影响金融稳定，而金融不稳定也会影响经济的发展[1]；程启智、陈敏娟认为金融监管应该加强宏观审慎和微观审慎的有机结合，应注重加强宏观协调机制以实现金融体系的安全和稳定[2]。第二类主要从资产价格波动角度，研究金融体系脆弱性来源等问题。例如，王俊从四个方面分析了资产价格波动对金融稳定的影响机制[3]。第三类主要从全球化、跨国资本冲击等角度研究金融体系脆弱性。例如，陆磊针对金融全球化特定背景分析了金融体系的不稳定性[4]。
（三）国外研究述评
1. 金融体系脆弱性来源的早期理论。早期观点可以追溯到马克思对货币职能的划分，认为作为支付手段的货币有可能导致债务链条的中断带来脆弱性。Veblen认为由于证券交易中存在周期性，周期性动荡带来脆弱性[5]。Keynes从货币供求角度分析了金融体系脆弱性问题[6]。Fisher基于实体经济的“债务—通货紧缩”视角，分析了金融体系从稳定到不稳定的周期性特征[7]。
2. 基于信贷市场的金融体系脆弱性来源理论。
金融不稳定假说，从债务—收入角度分析了债务扩张对金融体系脆弱性的影响，从信贷市场角度分析了企业净收入能支撑债务的正常融资到净收入完全不能支撑债务的庞氏融资，从经济发展的稳定与不稳定两个状态揭示了金融体系脆弱性的发展路径[8]。
安全边界理论。其是指银行在贷款决策时，筛选认为风险状况较低的实体经济给予发放贷款，同时建立风险准备金用于对冲可能出现的风险损失，由此构建了从实体经济风险向银行传导的安全边界，但实际中银行难以准确评价未来风险，所以主要看借款者过去的信用记录，忽视对未来的预期，从而难以有效确定安全边界带来金融体系的脆弱性。经济扩张期，借款人信用记录普遍良好，因为经济增长能够掩盖投资决策的失误，良好的信用记录让银行降低了安全边界，金融体系脆弱性不断积累[9]。安全边界理论把银行作为金融脆弱性来源的研究对象，认为银行的信贷决策失误和决策偏差是导致金融體系脆弱性的根源。与之相对应，金融不稳定假说是从企业角度出发，认为金融不稳定性来自于企业的投资失误和经营恶化。虽然这两种理论的角度有差异，但都是基于信贷市场对金融体系脆弱性的来源进行分析。