收稿日期：2011-09-08 作者简介：邹薇（1969―），女，湖北荆州市人，教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：发展经济学。 郑浩（1985―），男，湖北汉川市人，博士研究生，研究方向：宏观经济。
摘要：数据显示，很多发展中国家在其短期的发展过程中积累了巨额外汇储备，表现出对外汇储备和外国债券的强烈偏好，与此同时这些国家汇率变动的标准差与同期外汇储备变动的标准差呈显著正相关。本文在Obstfeld & Rogoff（1995）模型基础上，考虑了居民对国外债券的偏好对汇率超调的影响。模型分析结果表明：对国外债券的偏好会引起汇率的剧烈波动。这是因为货币扩张时本国货币的预期贬值，会使本国居民持有更多的国外债券，以期望升值时获利。本国居民持有国外债券，意味着货币需求的减少，为了使货币市场达到均衡，名义利率必须进一步降低，导致预期的汇率贬值更大，从而出现汇率超调。实证发现我国外汇储备偏离其适宜规模的比例从1991年的1倍左右扩大至2008年的5倍左右，而在此期间汇率失衡现象明显，VAR结果显示当前年均近30%的储备偏离幅度将意味着实际汇率水平偏离均衡值约4%。
关键词：国外债券；超额储备；汇率超调
中图分类号：F832.6
文献标识码：A
文章编号：1671-0169(2011)06-0076-09
一、前言
对外贸易顺差并持有大量储备对一国经济的影响并不是一个新的话题，十七世纪的重商主义经济学家托马斯•曼和柯尔培尔就认为出超表明国外的财富流入国内，入超表明国内财富的外流，而一国的国力是源于贸易的顺差所能获得的财富，因此国家必须在对外贸易中做到输出大于输入保持出超。相比发达国家，以金砖四国为代表的发展中国家和以亚洲四小龙为代表的新兴工业地区在其短期的发展过程中都积累了巨额的外汇储备，表现出对外汇储备的强烈偏好（如表1所示）。
出超的程度应该保持在多大才算是合适，过度的储备规模又会带来哪些负面效应？国内学者（武剑，1998；张志超，2009）[1][2]综合运用储备/进口比例法（Triffin，1960）[3](P72)、持有成本理论（Heller，1966；Agarwal，1971）[4][5]或最优化模型（Ben-Bassat & Gottlieb，1992）[6]对我国的外
汇储备适宜规模做了界定，结果普遍认为我国当前的实际外汇储备量远远高于测算出的适宜储备量。伴随着外汇储备规模的扩大，众多学者（张晓朴，1999；林伯强，2002；张斌，2003）[7][8][9]利用基本要素均衡汇率模型（Williamson，1994）[10]或行为金融模型（Clark ＆ MacDonald，1999）[11]测算
了人民币均衡汇率水平，测算结果发现我国历年存在着汇率失衡现象。大量的实证分析显示外汇储备与汇率的水平量之间存在着Granger因果关系，这不难理解，但是过度储备会引起汇率超调吗？这十三个国家和地区汇率指数变动的标准差与同期外汇储备指数变动的标准差呈显著正相关，表现出金砖四国的外汇储备的变动幅度与其汇率变动幅度具有很高的一致性（如图1所示）。
图1十三个国家和地区外汇储备指数的标准差
和实际有效汇率指数标准差
中国地质大学学报(社会科学版)2011年11月
第11卷第6期邹薇，等：超额外汇储备和汇率超调：中国的证据
许承明（2002）[12]运用季度数据建立了韩国外汇储备需求以及韩元汇率的长期均衡和短期误差修正模型，实证结果发现韩国外汇储备的非均衡对韩元汇率短期变动具有显著影响。Prabheesh等（2007）[13]利用误差修正模型发现印度的外汇储备的持续增加影响了短期资本流动和货币供应总量。国内很多学者（易纲等，1997）[14]基于汇率决定理论分析了人民币汇率变动的原因和影响后果。如果追求外汇储备确实对汇率变动有影响，那么重商主义政策对汇率的影响机制又是怎样的呢？
二次大战以来，国际借贷理论、购买力平价理论、利率平价理论和汇兑心理说被综合在一起考察汇率的影响因素。在此基础上延伸出两条分析思路：一是基于货币相对价格分析的货币论。这套理论认为汇率是两国货币的相对价格而非商品的相对价格，其中代表性的模型有弹性价格模型(Kouri，1976；Mussa，1982)[15][16]和粘性价格模型（Dornbusch，1976；Buiter,1981；Obstfeld，1995）[17][18][19]。另外一条思路是基于证券投资组合理论的资产市场分析法。该理论将汇率看作是资产市场中的以不同货币计值资产的相对价格，汇率水平取决于资产市场中投资者的资产调整组合行为（Branson，1977；Allen＆Kenen,1980）[20][21](P132)。
在粘性价格模型中，Svensson和Wijnbergen（1989）[22]使用了跨时分析方法，Obstfeld和Rogoff（1995）将名义价格刚性和不完全竞争引入其中进行了分析，Corsetti和Pesenti（2001）[23]在假定国内外商品之间单位替代弹性的基础上，研究了货币冲击对汇率的影响。Bettsa和Devereux（1996）[24]将货币需求的消费弹性作为变量引入模型中，得出在市场定价条件下，货币需求的消费弹性与汇率波动呈负相关关系。
本文基于Obstfeld 和 Rogoff（1995）的粘性价格模型，考虑了居民追求国外债券的偏好对汇率超调的影响。我们试图在居民效用函数中引入国外债券来体现对外汇储备的主动追求，这么处理是出于以下考虑：在现今的国际经济秩序下，一国对外贸易的出超直接表现为外汇储备的增加，而外汇储备主要以国外债券的形式持有，这意味着一国追求经常账户的出超等同于追求持有更多的国外债券。一些国家和地区持有的美国债券在其外汇储备中所占比例，结果发现不止在中国，在日本等许多其他国家，政府长期以来藏汇于国的思想使得各国政府热切地持有外国国债，我们可以认为国外债券的持有会影响一国居民的效用（如图2所示）。
图22009年部分国家和地区美元债券占
当年外汇储备的比例
本文的结构安排如下：第二部分建立了基本的两国经济模型，阐述了弹性价格和粘性价格下的均衡情况并求出汇率长期的表达式；第三部分建立经验模型，并简要说明数据的来源和处理方法；第四部分是实证检验结果和实证分析；第五部分是本文的主要结论，并给出相关的政策启示。
二、理论模型
（一）模型的设定
本模型是Obstfeld和Rogoff（1995）两国经济模型的扩展。在该模型中世界上只有两个国家：本国和外国。居民在[0,1]上连续分布的，其中本国居民分布在[0,n)，外国居民分布在(n,1]。每个居民都经营一个厂商，劳动是唯一的生产要素，生产具有差异的产品。
本国消费指数定义为：Ct=∫10ct(z)θ1-θdzθ1-θ，其中θ＞1，ct(z)表示在t期本国代表性居民对产品z的消费量。同样，可定义与此类似的外国消费指数C*t①。
以e表示两国货币间的汇率水平，p(z)为以本国货币标价的本国产品z的价格，p*(z)为以外国货币标价的本国产品z的价格。两国间自由贸易，没有任何交易和运输成本，一价率成立：p(z)=ep*(z)。这样本国商品的价格指数为：
P=∫n0p(z)1-θdz+∫1n[ep*(z)]1-θdz11-θ（1）
根据上式有：
P=eP*（2）
假定国际上唯一可交易的资产是与各国相对应的外国政府债券。Bt和Mt分别表示本国居民在进入t+1期时持有的外国债券和货币，t到t+1期的债券实际利率为rt，两国均可以从国际资本市场上以相同的利率借入和借出债券。Tt为政府在t期的转移支付，yt(z)为个体在本国产品z上的产出，那么代表性的代理人在t期的跨期预算约束方程为：
PtBt+Mt+PtCt+PtTt=Pt(1+rt-1)Bt-1
+Mt-1+pt(z)yt(z)（3）
政府除了转移支付以外没有其他支出，每期都保持预算平衡，每期的铸币税收入正好以转移支付的形式返还给公众：0=Tt+Mt-Mt-1Pt。
在考虑效用函数时，正如第一部分所述，对国外债券的持有会影响一国居民的效用，因此我们在居民效用函数中加入国外债券，为了分析的方便我们将持有外国债券所带来的效用以对数形式进入效用函数，则具有代表性的国内代理人的跨时效用函数为：
Ut=∑∞s=tβs-tlogCs+χlogMsPs+flogBt-κ2ys(z)2（4）
其中贴现因子β满足0＜β＜1，χ、f和κ为参数。
采用Bellman原理求解代理人在约束（3）下最大化问题（4），最优性条件分别为：
fBt+β1Ct+1(1+rt+1)=1Ct（5）
fB*t+β1C*t+1(1+rt+1)=1C*t（6）
MtPt=χ1+it+1it+1Ct+fBt（7）
M*tP*t=χ1+i*t+1i*t+1C*t+fB*t（8）
yt(z)θ+1θ=θ-1θκC-1t(Cwt)1θ（9）
y*t(z)θ+1θ=θ-1θκC*-1t(Cwt)1θ（10）
其中it+1是本币存款从t期到t+1期的名义利率：1+it+1=Pt+1Pt(1+rt+1)。横截面条件为：
limT→∞rT(BT+MTPT)=0（11）
均衡时，整个经济中所有的个体都是对称的，并且全球的净外国资产必须等于零：
nBt+(1-n)B*t=0
（二）汇率变动
我们通过对数线性化来分析各种经济变量的变动对经济的影响。为了表示的方便我们以0表示相应经济变量的初始稳定状态，以X∧t=dXt0表示在t期时相应经济变量相对初始稳定状态的变动程度，以∧t=d0表示相应经济变量达到新的稳定状态时相对初始稳定状态的变动程度。
假定所有的外部冲击都是长期存在的。当价格完全弹性时，价格和利率在均衡点时不再变化，经济中就不存在动态变化过程。随着冲击的发生，经济直接从初始的稳定状态迅速调整到新的稳定状态，可得到长期汇率：
e∧=M∧-M∧*-r(1-β)(1+r)(C∧-C∧*)（12）
而在粘性价格的条件下经济就会出现动态调整过程，此时各种冲击所产生的长短期影响不相同。假设价格提前给定，t期时出现外部冲击，由于价格是粘性的，无法在本期做出调整。但是一期以后t+1价格做出调整，此时将有：
C∧-C∧*=1β(1+r)(C-C∧*)（13）
M∧-M∧*-e∧=r(1-β)(1+r)(C∧-C∧*)
-β(1-β)(e∧-e∧)（14）
我们假定在t期货币供给发生未预期的一次性永久变化，则相对货币供给方式变动为：
M∧-M∧*=M∧-M∧*（15）
由式（13）到（15）有：
e∧=M∧-M∧*-r(1-β)(1+r)+β r(C∧
-C∧*)（16）
结合均衡条件知：e∧＞e∧，货币扩张时，即未预期的一次永久性货币供给变化将导致短期汇率的变化程度大于汇率达到均衡水平的变化，出现汇率超调。
Obstfeld（1995）的模型分析认为， 当一国货币供给量增加，由于短期价格不变，名义利率下降，由利率平价条件，本国汇率预期出现贬值。于是，外国产品相对于国内产品变得更加昂贵，对国内产品的短期需求上升，导致国内产量和收入相应增加，此时本国居民会更加偏好闲暇，使得产量又会出现一定程度的下降。在他们的模型中，每期债券将根据当期预算约束被决定，从而不会影响一国汇率的过度波动。在本文的模型中，由于考虑了居民对国外债券的偏好，当一国货币供给量增加，通货膨胀会降低实际利率造成本国货币的预期贬值，又会使得本国居民持有更多的国外债券，以期望升值时获利。本国居民持有国外债券，意味着货币需求的减少，为了使货币市场达到均衡，名义利率必须进一步降低，导致预期的汇率贬值更大，从而出现汇率超调。
三、经验模型和数据
基于模型分析，我们将实证考察我国超额的外汇储备是否对实际汇率偏离均衡汇率产生影响，工作分为三个部分：一是估算外汇储备适宜规模，二是估计人民币均衡汇率，三是使用VAR模型分析超额外汇储备对实际汇率波动的影响。前两项工作本文分别采用武剑（1998）和张斌（2003）提出的方法，估计了外汇储备的适宜规模和人民币的均衡汇率，其中在张斌（2003）的模型基础上我们考虑了与之不同的基本面因素。
根据武剑（1998）中提出的方法，合理的外汇储备规模如下：
FER*=α1•IMP+α2•DEB+α3•FDI+A（17）
其中FER*表示外汇储备的合理规模，IMP表示全年贸易进口额，DEB表示累计外债余额，FDI表示外国直接投资的累计余额，A表示国家干预外汇市场的用汇需求。系数α1、α2和α3分别表示维持一年内正常进口时间的比例、外债还本付息比例和外国直接投资企业汇出利润比例。参照国际惯例选取了如下参数范围：20%≤α1≤30%；10%≤α2≤15%②；8%≤α3≤12%；50≤A1994≤100，其余年份的国家干预外汇市场的用汇需求按照每年我国外汇交易额同比增加；IMP、DEB和FDI分别取当年数值。
对我国均衡汇率进行估算时选取的经济基本面变量有：贸易条件（TOT）、非贸易品与贸易品的相对价格比（TNT）、净对外资产（NFA）和哈罗德-巴拉萨-萨缪尔森效应的变量（HBS）。待估计的协整方程为：
LREER=β0+β1•LTOT+β2•LTNT
+β3•NFA+β4•LHBS（18）
在计算基本面因素时本文选取了美国、日本、德国、英国、韩国、中国香港和中国台湾这七个最大的贸易伙伴作加权平均，其中权重wi是贸易伙伴i与我国的贸易额/七个贸易伙伴与我国的贸易额总额。贸易条件（TOT）自然对数的形式为：LTOT=ln(EX/IM)-∑7i=1wi•ln(EXi/IMi)，其中EX、IM分别为出口、进口价格指数。 非贸易品与贸易品的相对价格比（TNT）:LTNT=ln(CPI/PPI)-∑7i=1wi•ln(CPIi/PPIi)衡量了本国与外国生产率增长差异，其中中国1991年和1992年的PPI指数由于数据缺失直接选取1993年的PPI指数值进行了替代。利用每个年度的贸易盈余与GDP 的比率得到净对外资产（NFA）的代理式为：NFA=(EX-IM)/GDP。HBS效应（哈罗德-巴拉萨-萨缪尔森效应），本文用主要贸易伙伴的不变价格的人均GDP的几何加权平均得到，其自然对数式为：LHBS=ln(GDP/LF)-∑7i=1wi•ln(GDPi/LFi)。
所有样本区间为1991 年至2009年，数据为年度数据。所有的价格指数以2005年为基数，其他年份以此为基计算。中国香港、中国台湾地区及国外的相关数据来源于BvD全球金融分析、宏观经济指标数据库；实际有效汇率（REER）取自国际清算银行； 我国的相关数据来源于中经网统计数据库和高校财经数据库。
四、实证检验结果和分析
（一）外汇储备适宜规模和均衡汇率
根据第三节中的方法我们得到外汇储备的适宜规模和均衡汇率水平如图3、图4和图5所示。从图3和图4可以看出：第一，1994年以前的实际外汇储备规模低于合理规模区间，其后我国的实际外汇储备偏离合理规模的比例处于拉大的趋势之中；第二，1994年之后的偏离程度分为了三个阶段，1998年之前和2001年之后的偏离程度逐年扩大，中间年份的偏离程度略有下降；第三，依据五年的平均增长率本文估计未来三年的偏离程度在3.7―5.9倍之间。
根据第三部分提到的方法我们得到人民币均衡汇率方程式为：
LREER=0.287*LTOT+3.845*LTNT
+0.452*NFA-0.066*LHBS
回归结果发现，人民币均衡汇率和实际汇率有如下特点：第一，人民币均衡汇率在中长期处于升值趋势之中，且在1995年之前和2006年之后有明显的升值趋势。第二，实际汇率偏离均衡汇率波动明显。特别是在1998―2005年之间，人民币低估和高估的情况交替出现。第三，整体上看，1998年金融危机以来，人民币失衡现象比较显著（如图5所示）。
（二）超额外汇储备对汇率超调的影响
本文选取历年实际外汇储备与适宜规模外汇储备的自然对数比LFER/LFER*和实际有效汇率与均衡汇率的自然对数比LREER/LREER*作为超额外汇储备和汇率超调程度的代理变量，运用VAR模型分析两者之间的影响。
1.ADF检验。单位根检验结果如表2所示，LREER/LREER*和LFER/LFER*都服从I（1）过程，这说明它们满足协整检验的前提条件。运用Johnansen & Juselius极大似然法进行估计，估计中含截距且不含时间趋势项，最佳滞后项由AIC最小值确定，经过多次试算，最佳滞后项为3。
2.VAR模型与Granger因果检验。为了分析超额外汇储备和汇率失衡之间的相互影响关系，我们采用Granger因果检验法判断二者的因果关系。从表3可以看出，在10%的显著性水平上，无论选用超额外汇储备高偏离值、中偏离值还是低偏离值，都有超额储备的代理量LFER/LFER*是汇率失衡代理量LREER/LREER*的Granger原因，并且超额储备的变动D(LFER/LFER*)是汇率失衡变动D(LREER/LREER*)的Granger原因，这些结果比较稳健。
因果检验表明，超额外汇储备的波动是汇率偏离均衡的Granger原因，且滞后四期的影响比较显著，反之汇率的波动没有显示出是外汇储备超额的Granger原因。这和我国的实际情况基本相符，我国贸易顺差扩大的同时，每年都在主动增持美国国债以致外汇储备规模日益偏离适宜规模水平，逐年扩大的超额外汇储备规模导致了长期汇率水平偏离均衡值。这也意味着我国即使人民币汇率大幅升值也未必能减少外贸顺差和外汇储备的继续增加。
为了进一步分析变量之间的数值关系，我们采用联立方程组的形式：Yt=U+∑pi=1φiYt-i+μt，其中μt为N*1残差向量，Y表示N*1内生变量序列，U表示常数项，φi表示N*N系数矩阵。本文使用这些变量的差分构建VAR 模型，SC信息准则确定滞后期数。通过比较各种不同滞后期所对应的SC值，最终确定最优滞后期为3，模型估计结果见表4。
关于汇率超调的三组决定方程的拟合优度较高，说明模型对两个变量信息的提取比较充分。又由于方程的残差不存在着自相关和异方差问题，并且是平稳的，这说明本文所建立的VAR模型效果很好。从VAR模型的估计结果中可以看到，模型中虽然有部分系数不显著，但是滞后三期的D(LFER/LFER*)和滞后二期的D(LREER/LREER*)的解释是显著的，这说明外汇储备的超额程度对汇率偏离均衡确实具有滞后影响。
3.脉冲响应与方差分解。图6给出了变量之间冲击的影响。横轴代表追溯期数，这里为10；纵轴表示因变量对自变量的响应大小，实线表示响应函数曲线，两条虚线代表两倍标准差的置信带。
如图6所示，超额外汇储备的变动对汇率超调的波动有显著的、持续性的影响。当在本期给超额外汇储备一个正向冲击后，汇率偏离均衡出现了周期性反应：在第3期之前的反应都是非负的，反应程度至第2期达到峰值后逐步回落至第4期的底值，但是第五期之后又进入新一轮的周期反应。这种影响是持续的，没有收敛的迹象，且峰值维持在3‰，考虑到选用数据时采用了自然对数比，这意味着，在维持当前约4 203亿美元的适宜外汇储备和约4.6的均衡汇率水平上，超额外汇储备按当前年均30%的偏离幅度将意味着实际汇率水平偏离其均衡值近4%！
的脉冲响应
另一方面，方差分解结果显示汇率超调对外汇储备超额的影响却比较平淡！这说明强烈的外汇储备偏好使得我国政府并未依据汇率变动而改变吸纳外汇储备的方向，这种主动性的吸储有可能使我国陷入人民币对外升值、对内贬值的不利局面：单方面地持有过多的国外资产会造成市场对本币升值的预期，而升值的预期进一步加重了外汇市场上供大于求的压力。为了稳定由于储备超额导致的汇率失衡，我国将在外汇市场上进一步大量买入外汇，从而造成进一步的主动吸储，这反过来继续推进了汇率超调；另一方面，在外汇市场上买入外汇的同时，将同时向市场投入大量的人民币，这将造成国内商品价格的抬升从而形成人民币对内贬值。
4.方差分解。方差分解的结果显示超额外汇储备的变动对汇率超调的解释程度较高。如图7所示，我国的超额外汇储备的增长对其自身的贡献率在第二期之后趋于稳定，大约为63%，而汇率超调对超额外汇储备增长的贡献率也是在第二期之后达到稳定，大约为37%，这可以表明对我国的超额外汇储备增长起重要作用的是其自身的增长，部分说明了我国确实是在主动性地吸纳外汇储备。另一方面，汇率超调的变动对其自身的贡献率从第三期开始趋于稳定，大约为85%，而超额外汇储备的变动对汇率超调的贡献率也是从第三期开始趋于稳定，大约为15%。
图7D(LREER/LREER*)与D(LFERL/LFERL*)
的方差分解图
五、结论与政策启示
本文通过理论分析，得出如下结论： 一国追求对外贸易的出超会导致汇率更剧烈的波动，即出现汇率超调。实证分析的结果也显示超额外汇储备与汇率超调之间存在长期协整关系，年均近30%的储备偏离幅度将意味着实际汇率水平偏离均衡值约4%。
汇率的剧烈波动会对一国的对外贸易产生负面影响，造成经常账户的剧烈波动，影响国际收支平衡。自20世纪80年代开始，中国采取了诸如出口退税等一系列促进出口的外贸政策，使我国积累了巨额的外汇储备，由此带来的一系列问题如制约货币政策操作、加剧经济结构失衡、激化国际贸易摩擦，给我国经济发展带来不稳定因素。另一方面，现行结售汇制度制约了我国进口部门的用汇积极性，虽然美元贬值将导致我国外汇储备受损，央行却不得不持有巨额外汇储备，也不得不持有巨额美元债券资产；而美元一旦恶化，风险将变得更大。
这表明，“重商主义可以休也”。第一，政府继续利用廉价的出口商品换回不断贬值储备的境况应及时改变，在外汇储备达到一定规模以后，应该设定一个储备上限，合理界定和调整储备的变动区间。第二，政府不应以追求贸易顺差为目标，而要把合理用汇、扩大实际资源的利用放在首位。一个可行的方法就是鼓励企业到海外进行投资，这样既通过外商直接投资转移了贸易顺差， 同时也不会减少外汇收入。第三，我国现在即使人民币汇率大幅升值也未必能减少外贸顺差和外汇储备的继续增加，即无益于消除经常账户的盈余和减少外汇储备的积累。
本文研究的局限在于：第一，关于国际储备动机的研究有“重商主义模型”和“预防性审慎动机模型”两类，本文仅仅是基于重商主义的动机因素考察了超额储备对一国汇率失衡的影响。第二，本文将外国债券的存量表达式引入至效用函数中，若选取流量式或许将会对本文的结论有影响。这两点将是本文今后的一个扩展和比较方向。
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注释：
① 本文模型中带上标星号的变量均表示国外经济的变量。
② 由于我国外债结构发生变化且逐年对非洲等国免债，此系数相比原作者有所提高。
Excessive Foreign Exchange Reserve and Exchange Rate Overshooting
ZOU Wei，ZHENG Hao
(Economics and Management School，Wuhan University，Wuhan 430072，China)
Abstract:Data show that many developing countries dramatically accumulate large quantities of foreign exchange reserves in their short-term developing process,which shows their strong preference for the foreign exchange reserves and bonds.At the same time, the standard deviation of the exchange rate movements in these countries has a significant positive correlation with the standard deviation of the foreign exchange reserve movements.This paper,by taking into account the preferences of foreign bonds, analyzes how excessive foreign exchange reserves impact exchange rate overshooting based upon the model of Obstfeld & Rogoff (1995). The result shows that the preference for foreign bonds will lead to exchange rate volatility because the expected depreciation of domestic currency will make the domestic residents hold more foreign bonds to get profits,which means less demand for money.In order to make the money market in equilibrium,the nominal interest rate must be further reduced, leading to an expected greater exchange rate depreciation and the exchange rate overshooting.Empirical analysis also shows that the scale of China�s foreign exchange reserves had been far away from its proper scale from 1991 to 2008,and the imbalance in the exchange rate appeared during this period.VAR model shows that the present average 30% of deviation of foreign exchange reserves means that the real effective exchange rate deviates by 4% from its equilibrium value.
Key words:foreign bond;excessive foreign exchange reserve;exchange rate overshooting
（责任编辑燕祥）