赵艳 孙芳
【摘 要】 绿色发展理念和双碳目标的提出对ESG投资和企业ESG管理有了新需求，上市公司可以通过ESG管理和ESG信息披露，为利益相关者价值创造提供支持。文章使用扎根理论研究方法探讨了在低碳转型政策规制与市场需求双重激励下，案例公司如何通过ESG管理实现企业价值共创，发现ESG－价值共创传导路径存在一定的优序选择：首先是通过风险控制路径，保证企业的合规性和生存；
在此基础上选择资本配置路径，通过良好的企业声誉和社会评价引导资本流向企业；
企业全面ESG管理路径则是实现利益相关者价值共创的最优路径。本研究结果对实施绿色低碳发展战略，进行低碳转型的企业具有一定的借鉴意义。
【关键词】 ESG管理；
价值共创；
经济价值；
环境价值；
社会价值
【中图分类号】 F425 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）24-0049-09
一、引言
中国的“碳达峰、碳中和”承诺以及国家改革与发展“十四五”规划，定调了国家未来的绿色发展方向。企业作为经济社会发展的主力军，如何实现高质量发展，是中国加快绿色发展和实现碳中和目标的关键所在。源自发达国家为解决早期因“重经济轻环境”产生的社会与环境问题而提出的ESG（Environment，Social and Governance）理念，高度契合了我国的高质量发展战略。在全球疫情对经济的重创和不确定因素日益凸显的形势之下，高质量发展浪潮为企业带来新的发展机遇：一方面，在投资过程中引入ESG理念和评价标准，促使整个社会更加关注企业的ESG绩效，而不仅仅是经济绩效；
另一方面，企业实施ESG管理与信息披露，传达企业履行的社会与环境责任，降低ESG方面的风险，同时提升企业在投资机构和其他关键利益相关方中的声誉与认可度，最终创造长期价值，推动企业高质量、可持续发展，形成从投资到企业的良性循环。
可持续发展理念成为全球共识，社会公众对气候变化和可持续发展的关切与日俱增，政策监管与ESG投资需求使得企业的ESG管理愈发受到关注。联合国数据显示，截至2019年底，全球超过2 850家机构加入联合国责任投资原则组织（UNPRI），显示了全球对ESG投资的重视程度日益提升。2020年，ETFGI咨询公司的数据显示，交易型开放式指数基金（ETF）中根据ESG原则进行投资的产品规模首次超过了1 000亿美元。中国监管部门也对企业ESG风险尤其是气候问题相关的财务风险敞口提出更严格的监管要求，后疫情时代和双碳目标下环境规制与市场需求协同驱动将倒逼企业将ESG理念落实到企业实践，充分释放环境与社会效应，使得微观企业价值共创和宏观绿色发展理念、可持续发展能够更好地契合。
ESG理念本身就反映了企业目标从股东价值最大化、企业价值最大化到企业经济、社会与环境价值共创的转变。ESG因素（单因素或社会与环境因素组合）对企业经济价值影响的研究一直是学术界关注的话题[1]。同时，ESG投资实践也提供了经验证据，摩根士丹利华鑫基金公司的一份调查报告显示，2020年有65%的ESG基金处于基金收益平均线之上。然而，对ESG如何影响企业经济、社会与环境价值共创的问题鲜有探讨，因此，基于利益相关者理论视角，在政策强约束和市场需求激励协同视角下分析ESG管理对企业价值共创的传导机制，厘清ESG管理推动企业高质量发展的内在机理，具有重要的理论价值和实践指导意义。
本文基于碧桂園相关资料的扎根理论研究，探讨ESG通过何种渠道影响企业价值共创，研究发现风险控制路径、资源配置路径和全面ESG管理路径是影响企业价值共创的三种渠道，并据此构建了“ESG－企业价值共创”传导机制的优序选择理论模型。
二、文献综述
英国学者埃尔金顿（Elkington）提出的“三重底线”（Triple Bottom Line）概念为ESG奠定了理论基础[2]，“三重底线”意味着不仅要关注企业所增加的经济价值，还要关注企业所增加或破坏的环境和社会价值。2004年，由联合国主导发布的《谁在乎赢》（Who Cares Wins）研究报告，首次将环境、社会和治理整合在一起。目前，国际不少机构、组织已提出了各自具有代表性的ESG定义，虽然各领域内的分类和具体指标有所不同，但都关注了企业在环境、社会、治理领域的行为与后果，学者们对于ESG价值效应的研究，主要体现在以下三个方面：
（一）ESG与经济价值研究
ESG单因素方面，自Waddock et al.[3]验证了企业社会绩效与财务绩效良性循环的关系之后，大量实证研究也得到了类似结论[4]。公司治理影响公司价值、资本生产率和经济增长已是学术界共识[5]。ESG作为整体考虑，Friede et al.[1]对2 200项ESG相关研究进行元分析的结果表明：大约90%的研究认为ESG与财务绩效呈非负相关，且ESG对财务绩效的积极影响在一段时间内是稳定的，并有研究发现治理因素对财务业绩的影响最大[6]；
在此基础上，学者们进一步证实了ESG实践和披露的企业经济价值效应[7-8]，且企业ESG评级越高，可以降低企业的融资成本与风险[9-10]；
然而，也有部分研究发现，企业承担社会与环境责任的成本可能超过收益，或是管理者将其作为一种寻租活动，造成企业资源错配，从而降低企业价值[11]。
（二）ESG与企业社会价值、环境价值研究
企业通过履行环境与社会责任并进行信息披露，可以获得、保持与修复企业的合法性[12]，积累社会资本，提升市场竞争地位[13]；
积极的社会与环境信息披露还可以提高企业声誉[14-15]、员工满意度[16]和对未来员工的吸引力[17]，使企业从竞争中脱颖而出；
即使是社会、环境等负面信息的披露，信息使用者也不一定会将其视为负面信号，甚至可能将其视为一种风险缓解工具[18]。投资者在其投资分析中会同时考虑财务和非财务标准，因此鼓励将企业社会责任实践纳入商业行为，从而实现ESG信息披露对企业社会责任表现的正向引致效应[19]。
（三）ESG与企业价值共创的中介传导机制研究
已有研究较少涉及ESG如何影响公司价值（包括经济价值、环境价值和社会价值）。部分学者开始关注社会责任与企业经济价值的中介影响因素，如声誉[20]、客户关系[21]、无形资源[22]等；
公司治理方面也有研究关注对经济后果的传导效应，但多集中于易于观察的指标，如资本支出、工厂开张和关闭以及额外消费等[23]。可以看出，已有研究虽然初步探讨了ESG单因素的经济价值影响机理，但对ESG和企业价值的多维考察较为零散，缺少对“ESG－企业价值共创”传导机制的系统性研究；
同时ESG管理对利益相关者的价值贡献亦鲜有探讨。
综上所述，以往研究对ESG的价值效应提供了较为丰富的经验证据，但存在以下研究不足：（1）结果变量主要聚焦于企业的经济绩效方面，对社会与环境价值的影响考虑较少；
（2）ESG因素多针对社会因素，或社会与环境组合因素，或治理因素，缺少将ESG因素作为整体的研究；
（3）ESG单因素的中介传导机制研究较为零散，尚未形成较为系统的研究。因此，本文将深入探讨ESG管理对企业经济价值、社会价值和环境价值的影响路径与机制，该问题的研究不仅有助于丰富企业ESG的价值效应研究，也可以为我国资本市场构建ESG信息披露机制提供理论指导。
三、研究設计
（一）研究对象
本文围绕碧桂园ESG管理实践对企业经济价值、社会价值与环境价值创造的影响路径展开研究，由于碧桂园公司ESG理念引入与发展实践具有典型性，因此选取碧桂园ESG管理实践作为本研究的案例分析对象。
作为《财富》世界500强企业的碧桂园自2007年列为香港上市的恒生指数成分股公司，现已转型成为以地产、机器人、农业“三驾马车”驱动的多元布局、协同发展的高科技综合性企业，也是中国较早引入ESG理念的企业之一。碧桂园首创的立体分层现代都市建筑——森林城市，被《福布斯》列为“影响世界未来的5座城市”之一。同时，碧桂园将可持续发展目标融入企业经营战略，在整个业务价值链中贯彻可持续发展行动，应对可持续发展风险。根据碧桂园2021年度ESG报告数据，累计参与社会慈善捐款超100亿元，助力超49万人脱贫，涉及乡村振兴、产业振兴、教育助学、抗疫救灾等方面。疫情期间，碧桂园除了捐款和志愿服务外，其捐赠的首台煲仔饭机器人也在武汉投入使用，24小时为隔离点免费提供配餐服务。除了加强ESG管理实现公司自身价值之外，碧桂园也为投资者等利益相关者创造价值做出了不懈努力，如2019年由碧桂园集团支持的两项ESG创新指数发布，通过支持建立本土化ESG指标体系和评估标准，开发具有中国特色的ESG指数产品，帮助投资者识别ESG绩效良好的上市公司，在投资决策中践行责任投资理念以获取长期价值。由此，碧桂园在投资市场认可度持续提升。2019年，国际权威评级机构穆迪将对其评级由“稳定”调升至“正面”；
2019、2020年连续两年在《机构投资者》杂志举办的亚洲企业管理团队评选中荣获“最受尊敬公司”及“最佳ESG指标”房地产行业第一名。
（二）研究思路
实践中，以企业社会责任写入党的十六届六中全会公报和《公司法》为起点，随着我国参与ISO26000社会责任国际标准制定以及社会责任建设的进一步推进，初步建立了包括国家标准、行业标准、地方标准、团体标准以及企业标准在内的多层次全方位的社会责任体系②。立足于社会责任标准在企业领域的实践，本文认为，企业在接受社会、环境方面的制度安排与满足资本市场投资的需求时，也需要有配套的ESG机制设计与ESG管理实践活动，从而实现企业的经济、社会与环境价值的共同创造。因此，本文基于利益相关者理论，沿着在企业不同发展周期，ESG管理的价值创造路径存在优序选择这一逻辑，利用扎根理论方法进行探究，构建理论框架，深入分析ESG价值效应路径的传导机理。
（三）研究方法与资料收集
本文运用扎根理论的分析技术，借助分析软件Nvivo12，对原始材料进行开放式编码，形成自由节点，对自由节点进行归类合并与主题提炼，形成具有相同概念范畴的树状节点，在概念和范畴的基础上，整合并提炼出主范畴的树状节点；
最后基于核心范畴构建理论框架。
案例分析以扎根理论的三级编码为基础，通过对碧桂园公司ESG实践主题的挖掘，锚定ESG管理影响企业经济、社会与环境价值的要点与方向，据此对其典型的ESG实践与管理行为展开探索性和解释性研究。
本文通过多种信息渠道收集了如下数据和资料：（1）碧桂园2009年以来发布的ESG报告（可持续发展报告），能够反映企业全面的ESG管理行为与信息沟通，是扎根分析素材的主要来源之一；
（2）公开披露的信息，主要来自企业官方网站、上海证券交易所及评级机构；
（3）期刊文献，主要围绕社会责任、环境责任以及公司治理领域的研究文献与报告；
（4）相关新闻报道，主要来源于主流媒体所报道的有关企业社会责任、可持续发展、绿色发展等方面的新闻。对收集的文本资料采用扎根理论编码技术进行分析，并对不同来源资料进行三角验证，以确保资料的可靠性；
同时对资料的搜集保持动态性与持续性，基于问题再次收集补充资料，分析与收集资料交叉进行，在满足理论饱和性时停止收集资料。
四、ESG管理的价值效应路径
（一）企业ESG实践主题和语义社会网络分析
本文对碧桂园文本资料初步进行了文本词频和社会网络语义分析。首先，提取高频词汇形成词汇云，如图1所示，词汇话题主要集中在管理、发展、持续、安全、员工、环境、社会和绿色等方面，这些构成企业的ESG主题。
其次，采用ROST Analysis Tool软件过滤掉文本资料中无意义词组后，进行社会网络与语义网络分析，以网络位置程度中心度（Degree）为权重构建社会网络关系图（见图2和表1）。如图2所示，以碧桂园（集团或企业）为网络中心，节点“管理”与其相联系的程度最强，分别为发展、安全、员工、社会与可持续发展、项目（建筑、建设）、绿色、环境、健康、质量、持续、服务等。通过对比可以发现，图2中所显示的中心度较强的节点与图1中ESG主题具有一定吻合度。
进一步对核心节点的接近中心度、中介中心度和网络密度进行分析。（1）中介中心度（Betweenness）是衡量网络中某个节点影响其他节点联系路径的程度，如果一个节点处于多对节点之间，这个节点可能起到重要的“中介”作用。如表1所示，“管理”和“可持续发展”的中介中心度较强，说明碧桂园无论在经济方面，还是社会和环境方面都需要通过“管理”和“可持续发展”进行。（2）接近中心度（Closeness）用于反映一个网络中某一节点与其他节点之间的接近程度，该值越大，则该点的中介中心度就越高，从表1可以看出，“员工”与“安全”的接近中心度较高，说明对其他节点的依赖程度较高。（3）网络密度（Density）代表网络中各节点联系的紧密程度，固定规模的网络中节点之间的连线越多，说明密度越大，可用来衡量节点间的互动程度。节点联系越紧密，互动越频繁，则节点之间的内部依存性越大。“安全”“员工”“社会”都显示出了较高的网络密度。接近中心度与网络密度的分析结果都说明了安全性是企业的第一生命线，但也需要其他各方面进行配合才能得以保障；
“员工”与“管理、发展、培训”、“社会”与“可持续发展、环境、管治、风险、公益”等节点的关联性都较高，说明可持续发展理念在碧桂园的贯穿运用，从内部较为重视员工的发展、內部治理以及风险的防范，外部表现为对公益、环境方面的重视。
（二）编码说明与节点覆盖率
本文首先采用内容分析法基于ESG内涵④对ESG实践进行类别预设，然后运用Nvivo12对碧桂园的ESG相关资料进行编码技术分析，形成编码参考点，对ESG实践具体内容与ESG影响企业价值的路径进行探索分析。基于扎根理论，Nvivo12将扎根理论的三级编码过程⑤分为自由节点和树状节点两种类型，自由节点是对本研究全部文本资料的探索性编码，对自由节点进行归类合并与主题提炼，形成具有相同概念范畴的树状节点（可通过多次聚敛分析提炼出主范畴）。碧桂园ESG实践行为分别从管治层面、社会层面、环境层面和ESG综合管理层面聚敛分析提炼出主范畴（如表2所示），其中管制层面包括治理环境、治理结构、治理机制和治理行为4个主范畴；
社会层面包括雇佣和职工、营运责任、社区贡献和慈善公益4个主范畴；
环境层面包括绿色发展、环境责任、排放控制、资源使用与环保活动5个主范畴；
ESG综合管理层面包括ESG组织架构、ESG制度设计、ESG策略制订、ESG风险管理与ESG内部培训等7个主范畴。
为探索ESG对企业价值的影响路径，在对碧桂园原始资料开放性编码的基础上进行了维度归纳与分析，形成15个副范畴，进一步聚敛分析得到3个主范畴，分别是风险控制路径、资源配置路径与全面ESG管理路径（具体见表3）。其中，风险控制路径主要是指企业通过遵循法律规范以及行业标准，对产品、安全、供应链、知识产权等方面加强管控，确保企业合法合规，从而防范和降低风险，来实现企业的价值持续。资本配置路径是指企业主要通过信息有效披露，降低与利益相关者的信息不对称，通过公益活动、社区投资、参与评级等提升企业的声誉与社会评价，以及与利益相关者进行公平互惠合作，实现与利益相关者的价值共赢。全面ESG管理路径是指企业通过ESG理念的引入，全面构建ESG机制，包括ESG政策制定、ESG组织架构、ESG风险管理、ESG信息披露、ESG绩效考核与评价等来实现企业、投资者等利益相关者的价值共创。
本文依据编码内容覆盖率（如图3所示）进一步对节点覆盖率进行比较，发现企业ESG实践中社会层面关注较多，其覆盖率为7.25%，社会层面中对雇佣和职工方面较为重视。企业ESG管理影响价值共创的路径以风险控制路径为主（覆盖率为6.46%），但也组合应用了资本配置路径和全面ESG管理路径，在现阶段ESG理念还未被企业全面接受的背景下，碧桂园较早运用可持续发展原则，并且切实贯彻ESG理念，通过三种路径组合对企业高质量发展起到了正向推进作用。
（三）节点矩阵编码分析
对内容节点进行矩阵编码分析，以风险控制路径、资本配置路径与全面ESG管理路径（包括一级节点和二级节点）为纵坐标，管治层面、社会层面、环境层面和ESG综合管理为横坐标，进行矩阵编码分析。如表4所示，在管治层面，风险控制路径的表征编码为29，这说明管治层面因素主要通过风险控制路径发挥效用；
在社会层面，风险控制路径表征编码为69，资本配置路径表征编码为60，说明了社会层面因素主要通过风险控制路径和资本配置路径发挥效用；
在环境层面，全面ESG管理路径表征编码为24，在ESG综合管理层面，全面ESG管理路径表征编码为46，表明环境因素和综合ESG管理因素主要通过全面ESG管理路径发挥效用。依据对ESG影响路径与企业价值编码矩阵的进一步分析，可以看出企业的ESG风险控制路径同时对企业经济价值和社会价值产生重要影响；
而ESG资本配置路径的经济效应更明显；
全面ESG管理路径的经济效应显著，同时也对社会价值和环境价值有所影响。
（四）理论模型构建
基于上述扎根分析结果所得到的主范畴与矩阵分析结果，在主范畴逻辑关系的指引下，系统整合各主范畴，建构“ESG管理－企业价值共创”影响路径理论模型（如图4所示）。故事线可以概括为碧桂园自2007年引入可持续发展与ESG理念后，通过日常ESG管理来实现企业的经济价值、社会价值和环境价值的共创，且在企业实践过程中，ESG管理对企业价值共创的影响路径选择存在一定的优先顺序和策略组合。首先，从企业生命周期来看，ESG发挥对企业价值的影响效应首先是通过风险控制路径，合规经营下保证企业生存；
在此基础上可以通过良好的企业声誉和社会评价引导资本流向企业，同时企业自身也进行负责任投资，进一步在全面建立ESG管理系统的基础上，推动企业高质量的发展及价值共创的实现。其次，从风险控制、资本配置和全面ESG管理的路径组合来看，不同的策略组合所产生的经济效应、社会效应和环境效应是不同的，企业要依据自身的行业特征、组织特征和外部环境进行选择。
制度背景既是ESG管理发挥作用的前提条件，也是限制条件，ESG路径效应的发挥依赖于ESG信息披露机制的保障，因此理论模型构建中补充了ESG路径效应的保障机制。ESG信息披露，于金融市场而言，能带来更稳定的回报率；
于企业而言，ESG信息披露是企业内部评价和市场评级的基础，将倒逼企业进行高质量发展，优胜劣汰，实现合理的资源配置。基于利益相关者的多维目标，构建由企业、证券市场、评级机构、政府、独立鉴证机构等多元主体参与的内外联动的ESG披露协同机制，对接ESG信息披露与企业高质量发展目标（如图4所示）。一方面，通过建立ESG信息“管理－披露－评价－反馈－管理”的内部弹性披露机制，降低企业风险，形成以利益相关者为主导的管理体系，实现企业经济利益、社会利益与环境利益的价值共创；
另一方面，通过建立ESG信息“披露－鉴证－评级－投资”的外部ESG投资机制，引导资本的有效配置，推动资本市场绿色健康发展；
并引领顾客的绿色消费，倒逼企业对社会与环境负责任的生产与投资，形成资源配置－生产（服务）－消费的良性循环，逐步形成高质量发展的现代经济体系。
五、结语
作为一项探索性、解释性研究，本文试图建立连接ESG管理与企业价值共创之间的“桥梁”，ESG理念在我国资本市场刚起步、ESG信息披露制度尚未建立的背景下，对引导企业接纳ESG、建立ESG管理来加持企业的可持续发展具有重要的理论意义，同时对我国ESG信息披露制度的制定也具有一定参考作用。根据上述对碧桂园ESG管理实践的扎根理论分析，本文得出如下结论：（1）企业可以通过环境、社会与治理相关风险的管控，降低企业经营管理风险，即ESG管理通过风险控制路径影响企业价值持续；
（2）在降低企业风险的同时，可以进一步通过资本市场有效的投融资，抓住ESG新兴业务的发展机遇，实现企业内外资源的协同配置，提升资源配置效率，即ESG管理通过资本配置路径影响企业价值共赢；
（3）企业通过建立“全员参与、全过程覆盖、全方位融合”的ESG信息管理系统，实现企业基于利益相关者的价值共创，即企业全面ESG管理路径是ESG信息披露影响企业价值共创的最优路径。
本文的理论贡献在于：一是采用扎根分析方法对ESG管理不同层面的价值影响路径和内在机理进行深入剖析，形成较为完整的分析框架；
二是通过案例分析探讨了政策监管与市场需求雙重激励下，ESG管理发挥价值效应的三重路径，明晰了企业引入ESG理念对价值共创的作用和优势；
三是研究发现ESG管理对企业价值共创的影响路径选择呈现出一定的优先顺序，并且在不同企业以及企业不同发展周期下可以是不同选择路径的策略组合，丰富了ESG体系的理论研究，并为资本市场建立ESG信息披露制度提供了理论支持。
本文研究局限性体现为理论包容性略显不足，未来有必要拓展案例分析范畴；
此外，由于ESG理念在我国引入时间较短，对ESG价值效应路径刻画所涉及案例公司尚处于实施阶段，资本市场ESG监管处于建设初期，下一阶段可持续跟踪相关企业进行纵向案例研究，不断丰富现有研究发现，并对理论模型进行必要的实证检验。
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