贺云龙，杨 麟
（长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410076）
伴随着我国资本市场规模的不断壮大，上市公司并购重组活动频繁发生。并购活动尽管有利于上市公司迅速扩大生产经营规模与提高经营效益，但由于标的公司价值不确定性使并购风险加剧。为有效防范并购标的公司定价风险，促进资本市场有序发展，证监会于2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》首次从制度层面明确了并购重组中业绩承诺的内涵。在信息非对称状态下，业绩承诺是被并购企业向并购方做出的“增信”承诺，既能降低并购方的并购风险，也有利于促进标的方完成经营业绩而实现双赢。但业绩承诺不达标导致并购方计提高额商誉减值等现象也引起了学者们对业绩承诺可靠性的质疑。
低业绩达标率中常伴随高额商誉减值，我国A股上市公司计提商誉减值的金额于2011年开始呈上升趋势，2018年达到峰值1 670亿元，但同时签订业绩承诺的上市公司业绩承诺完成比例却呈逐年下降趋势。“高承诺、高商誉、低兑现”中可能隐藏了并购方与被并购方合谋推高股价并提前减持套现的动机，加大了商誉减值风险，使中小投资者成为最终的接盘者。内部控制作为企业进行风险管理的重要手段，能有效提高会计信息透明度，抑制管理层隐藏潜在商誉减值的行为。针对并购业绩承诺乱象，厘清并购业绩承诺可靠性、内部控制与商誉减值的关系对促进资本市场持续健康发展、保护中小投资者利益至关重要。基于此，本文以2011—2021年在并购重组中签订业绩承诺补偿协议的A股上市公司为样本，实证检验业绩承诺可靠性、内部控制及二者的交互作用对企业计提商誉减值准备的影响。
业绩承诺是对赌协议中的重要条款，早期应用于西方私募股权融资中[1]，能降低并购中逆向选择和道德风险问题的产生[2-3]。其在我国的并购重组事项中以业绩承诺补偿协议的形式存在，起到保证交易资产价格公允、降低收购方投资风险的重要作用[4]。并购风险主要体现在企业因并购溢价确认的商誉中，业绩承诺是否达标直接影响了并购项目能否达到预期，是判断商誉减值的关键指标之一[5]；
内部控制作为企业内部综合的风险管理系统，与业绩承诺交互影响管理层对商誉减值的计提。
（一）业绩承诺可靠性与商誉减值之间的关系
从业绩承诺的信号传递作用[6-7]、企业中存在的委托代理问题[8]等维度探讨业绩承诺可靠性与商誉减值之间的关系是常用的研究范式。业绩承诺是否完成可以作为一种外部可验证的信号，传递出业绩承诺是否可靠的信息，增强商誉减值的外部可验证性[9-10]。业绩承诺产生的激励效应能促进标的方完成业绩目标[11]，增强业绩承诺可靠性。但其具有的期权属性也会导致并购溢价而产生高额商誉、使标的方获得超额收益，同时业绩承诺的信号传递作用[12]能助推收购方股价高于其真实价值，为收购方的大股东和高管提供减持套利的机会[13-14]，使标的方精准达标或不能完成虚高的业绩承诺、降低业绩承诺可靠性。对于最终未达标的资产组，业绩承诺不可靠，在会计师事务所、并购财务顾问等外部监督者的关注下更有可能被计提商誉减值准备；
对于最终达标的资产组，业绩承诺可靠，虽然其中存在企业通过盈余管理等手段精准达标而完成业绩承诺的资产组，但都会在一定程度上降低业绩承诺期内商誉减值计提的风险。所以签订业绩承诺的上市公司在完成业绩承诺、业绩承诺完成率高，即业绩承诺可靠性高时更可能减少计提商誉减值。基于上述分析，本文提出假设1：
H1：上市公司业绩承诺可靠性高时企业计提的商誉减值损失金额更低。
（二）内部控制与商誉减值之间的关系
合理保证财务报告质量是内部控制的核心目标之一，大量研究表明高质量内部控制能改善企业会计信息质量[15-16]、增强会计信息的稳健性[17]并提高公司风险管理水平[18]。商誉减值是企业重要的会计信息之一，由于商誉估值较多地取决于管理层的主观判断，其所依赖的内部信息很难被外界获取，因此商誉减值的确认与计量都具有较强的不可核实性[19-20]。有效的内部控制能从两个方面抑制企业对商誉减值信息的隐藏：一方面，内部控制的信息与沟通职能使并购双方及时进行信息交流与反馈，合理分配资源，产生并购的协同效应并完成承诺的业绩目标，降低商誉减值计提的可能性；
另一方面，内部控制的核心思想为权力制衡，其监督职能可以削弱管理层自利性动机并强化薪酬契约与债务契约机制下对管理层机会主义行为的监控[17]，从而抑制管理层通过盈余管理隐藏商誉减值潜在风险的行为[21]。所以在高质量的内部控制体系管理下，上市公司能有效减少计提的商誉减值。基于上述分析，本文提出假设2：
H2：上市公司内部控制质量高时企业计提商誉减值损失的金额更低。
（三）业绩承诺可靠性、内部控制对商誉减值的交互影响
虽然业绩承诺达标能减少企业计提的商誉减值[5]，但只有真正可靠的业绩承诺才能降低商誉减值风险。已有研究表明，我国完成业绩承诺的标的资产业绩承诺达标率具有显著精准达标的特征[22]，出于管理层机会主义动机通过盈余管理的手段使业绩精准达标的业绩承诺会加剧未来商誉减值的风险[5]。企业高质量的内部控制能有效增强企业并购后的整合能力[23]，促进并购标的方完成业绩承诺，从而增强业绩承诺可靠性，减少商誉减值的计提。基于并购双方签订业绩承诺的动机不同，在企业内部控制作用下，业绩承诺可靠性对商誉减值的影响会产生不同的作用效果。当上市公司出于降低标的资产估值风险目的签订业绩承诺时，业绩承诺期内高质量内部控制能提高并购整合效率，使标的方超额完成对业绩的承诺，降低商誉减值风险；
当并购双方出于合谋套利动机签订业绩承诺时，并购双方可能通过盈余管理手段使业绩承诺精准达标而隐藏商誉减值，实质上加剧了大额商誉减值的潜在风险。虽然从业绩完成情况的角度看此时业绩承诺表现为可靠，但在高质量内部控制的权力制衡作用下，管理层会减少利用可供选择的会计政策和会计估计来实现业绩精准达标而推迟确认商誉减值准备的机会主义行为。若精准达标业绩承诺的标的资产在并购重组中占比更多，则业绩承诺可靠性与内部控制交互作用表现为替代作用，否则应表现为促进效应。在我国上市公司并购重组中，业绩承诺精准达标现象严重，据CSMAR数据，有37.05%的标的公司业绩承诺完成率处于100%～110%，显著高于其他区间业绩承诺完成率中的标的公司的数量。所以在高质量内部控制作用下，精准达标的业绩承诺可靠性下降，削弱业绩承诺可靠性与商誉减值之间的关系。基于上述分析，本文提出假设3：
H3：业绩承诺可靠性与内部控制在抑制商誉减值方面存在替代效应。
本文提出的以上三个假设相互衔接，旨在说明业绩承诺可靠性、内部控制与商誉减值之间的影响关系。
（一）样本选择与数据来源
本文选取2011—2021年沪深A股市场中签订业绩承诺补偿协议的上市公司为样本。对样本进行了如下筛选：剔除金融行业的样本；
剔除ST、*ST的样本；
剔除并购交易失败的样本；
剔除并购当年发生多起并购的样本；
剔除各年年初商誉余额为零的样本；
剔除主要财务数据缺失的样本。最后，得到1 336个年度公司层面的观测值，所有数据都通过Stata16.0进行分析。相关的财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，业绩承诺补偿协议完成情况中的缺失数据通过巨潮资讯中上市公司业绩承诺实现情况的专项审核报告、年度报告中收集得到。为剔除极端值的影响，本文对所有的连续变量进行了1%和99%水平上的缩尾处理。
（二）变量定义与模型构建
1.被解释变量
被解释变量为商誉减值比例GW_I，等于样本公司当年计提商誉减值金额与年初商誉净额之比。
2.解释变量
（1）业绩承诺的可靠性PC，采用两种不同的衡量方法。PC_1，业绩承诺完成与否，若达成了业绩承诺，等于1，否则为0。PC_2，业绩承诺完成率，等于上市公司当年业绩承诺实际完成金额与承诺金额之比。
（2）内部控制质量ICQ，借鉴方红星和陈作华（2011）[18]的方法，以内部控制目标的实现以及内部控制信息披露的内容为依据，对内部控制进行综合度量，根据表1中内部控制质量衡量指标的取值加总，最终的取值为0、1、2、3、4、5。
表1 内部控制质量定义表
3.控制变量
选取以下7个控制变量：公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率的变动值（ΔROA）、第一大股东持股比率（FIRST）、经营活动现金流比率（CF）、管理层持股比例（MSHARE）、商誉余额（GW），此外还控制了年度（YEAR）和行业（IND）的固定效应。
（三）模型构建
为验证三个假设，本文设计了如下回归模型：
（一）描述性统计分析
样本公司的描述性统计结果如表2所示。PC_1均值为0.648，说明2011—2021年样本中有64.8%的上市公司完成了业绩承诺；
PC_2的均值为95.4%，说明业绩承诺平均完成率仍小于1，未达标；
ICQ的均值为3.221，标准差为1.192，说明样本中不同企业之间内部控制质量有相对较大的差异。
表2 主要变量描述性统计
（二）相关性分析
样本公司的相关性分析结果如表3所示。业绩承诺可靠性（PC）、内部控制质量（ICQ）与商誉减值（GW_I）均在1%水平上显著相关，且相关系数为负，验证了假设1和假设2。
表3 主要变量相关性分析
（三）回归分析
1.业绩承诺可靠性与商誉减值
样本公司的业绩承诺可靠性与商誉减值主要回归结果如表4所示。第（1）列PC_1的系数显著为负，第（2）列PC_2的系数仍然显著为负，验证了假设1。PC_1和PC_2每增加1个标准差，商誉减值准备比例（GW_I）分别降低10.2%和25.2%，说明签订业绩承诺协议的上市公司当完成业绩承诺、业绩承诺完成率高时，业绩承诺可靠性高，可靠的标的资产真实经营业绩能降低引发商誉减值计提的可能性，进而降低商誉减值的风险。
表4 业绩承诺可靠性与商誉减值
2.内部控制与商誉减值
内部控制与商誉减值的回归结果如表5所示。内部控制质量（ICQ）系数为负且显著，说明高质量的内部控制能抑制商誉减值风险，验证了假设2。上市公司中的内部控制能通过信息沟通与监督等职能有效发挥治理作用，促进并购双方协同整合，降低商誉减值风险。内部控制抑制商誉减值的效果弱于业绩承诺可靠性对商誉减值的影响，结合上市公司内部控制质量相差较大的情况，内部控制仍存在较大的改善空间。
表5 内部控制与商誉减值
3.业绩承诺可靠性、内部控制与商誉减值
业绩承诺可靠性、内部控制与商誉减值的回归结果如表6所示。业绩承诺可靠性（PC_1、PC_2）与内部控制质量（ICQ）去中心化后的交互项（PC_1*ICQ、PC_2*ICQ）系数较小，分别为0.041、0.023且显著，验证了假设3。交互项系数为正与自变量（PC_1、PC_2）系数异号，说明虽然业绩承诺达标即可靠的业绩承诺能降低商誉减值的计提，但内部控制能削弱其中精准达标型的业绩承诺对商誉减值的影响。内部控制的偏作用影响分别使PC_1和PC_2边际作用的绝对值下降0.014和0.05，说明内部控制质量越高，业绩承诺可靠性对商誉减值的负向影响越弱。
表6 业绩承诺可靠性、内部控制与商誉减值
（四）进一步研究
相对于未通过盈余管理完成业绩承诺或未完成业绩承诺的标的公司而言，通过盈余管理完成业绩承诺的标的公司签订的业绩承诺易受到上市公司高管等信息优势方的操纵，并在标的公司履行业绩承诺期间隐瞒与业绩承诺相关的负面信息，存在精准达标现象可能更严重。根据并购标的方业绩承诺完成率的区间，将样本分为盈余管理组和未盈余管理组进行进一步分析：若并购标的方当年业绩承诺完成率介于100%～110%之间为盈余管理组（PC_MEET=1），否则为未盈余管理组(PC_MEET=0)，并对模型（1）和（2）进行回归，回归结果如表7所示。表7显示：未盈余管理组中业绩承诺可靠性（PC_2）与内部控制质量（ICQ）系数均为负且在1%的水平上显著，而盈余管理组中的业绩承诺可靠性（PC_2）与内部控制质量（ICQ）系数均不显著。当PC_MEET=1时，管理层进行高溢价并购的机会主义动机强，更可能精准完成业绩承诺，此时即使完成了业绩承诺，业绩承诺也并不可靠，无法显著降低商誉减值风险；
相对较高的内部控制质量也不能显著减少商誉减值的计提。当PC_MEET=0时，高业绩承诺完成率能加强业绩承诺可靠性，与高质量的内部控制分工削弱商誉减值风险。
表7 是否进行盈余管理分组回归结果
（五）稳健性检验
1.内生性。本文选取的研究样本为在并购中签订业绩承诺补偿协议的A股上市公司，而签订业绩承诺企业的商誉可能原本就具有高减值风险，所以研究存在一定的内生性问题。为了缓解样本潜在的自选择问题，采用Heckman二阶段模型进行稳健性检验。借鉴邓茜丹和辛清泉（2021）[10]的研究，在第一阶段回归中，选择并购标的股权转让比例（RATIO）作为工具变量，是否进行业绩承诺（PC_DUM）作为被解释变量，并控制公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、第一大股东持股比率（FIRST）、经营活动现金流比率（CF）、固定资产比例（PPE）和是否是重大资产重组（MERGE）进行回归，计算出逆米尔斯（IMR）指数。在第二阶段中，将逆米尔斯指数（IMR）作为控制变量加入模型（1）（2）（3）中进行回归。样本公司的检验结果如表8所示，在控制样本的自选择问题后，解释变量的系数依然显著，验证本文主要结论的稳健性。
表8 内生性检验结果
2.更换回归方法。由于被解释变量商誉减值比例（GW_I）取值分布于0～1之间，采用Tobit进行回归分析检验回归结果的稳健性。此时样本公司的检验结果如表9所示，表9中主要变量的回归系数均与表4、表5和表6中的回归系数符号一致，且主要变量的回归结果显著，证明了结果具有稳健性。
表9 更换回归方法稳健性检验
本文以2011—2021年沪深A股市场中签订并购业绩承诺的上市公司为样本，证实了当标的方业绩承诺可靠性高以及内部控制质量高时会降低并购方商誉减值，而业绩承诺可靠性与内部控制交互作用会加剧商誉减值的风险，在业绩承诺期未进行盈余管理时，可靠的业绩承诺和高质量的内部控制能分工抑制商誉减值风险。实证结果证实了在上市公司并购重组中，精准达标的业绩承诺实质上降低了业绩承诺可靠性。本文的研究结果充分说明，业绩承诺可靠性和内部控制质量是影响商誉减值计提的重要原因，真正可靠的业绩承诺、高质量的内部控制有利于防范商誉减值产生的系统性风险。
为促进资本市场的健康发展，本文提出如下政策建议：
第一，监管部门应不断完善业绩承诺制度。当前资本市场中业绩承诺平均完成率呈现出未达标、可靠性较差的特点，在防范商誉减值风险中起到的作用效果较弱。业绩承诺协议中承诺的业绩一般指净利润，导致对业绩承诺可靠性的判定存在单一性。唯一的硬性指标也可能加剧上市公司操纵利润达成业绩目标的可能性。建议建立多维度衡量指标，将业绩完成率与非财务指标如行业关键指标等相结合来判断业绩完成的真实效果。精准达标型的业绩承诺可能是基于并购双方机会主义动机行为下对标的资产利润操纵的结果，有利于并购双方隐瞒关于业绩承诺的真实信息，实质上存在较高的商誉减值风险。因此监管部门应设置业绩承诺完成率的有效区间标准，如定义业绩完成率在100%～110%之间业绩承诺为精准达标。要求标的资产业绩精准达标的上市公司对商誉减值过程的信息进行全面披露，加强业绩承诺的可靠性，从而更好地保护中小投资者的利益。
第二，企业应加强与商誉减值相关的内部控制制度建设。企业应健全并购相关信息收集制度，与并购财务顾问构建良好的沟通渠道，并促进并购双方频繁、有效地沟通而提高并购后整合能力、超额完成业绩承诺，进而降低商誉减值风险；
完善商誉减值测试过程中内部控制职能，重点监督业绩精准达标资产组的价值评估，及时发现商誉减值风险，有效发挥权力制衡作用，进一步遏制管理层对商誉减值的盈余管理行为，促进业绩承诺制度在我国证券市场中长期高效应用。