李清建
（山东东方佳园房地产开发集团有限公司）
2017年，党的第十九次全国代表大会首次提出“高质量发展”的表述，表明我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。在新的时代背景下，我国经济结构迎来了新一轮的优化升级，经济增长开始由投资驱动、要素驱动向创新驱动转变。但是作为国民经济重要支柱产业的房地产业，却依然没有摆脱融资驱动发展的模式。据国家统计局相关数据显示，2017—2020年，我国房地产开发企业负债总额分别为57.13万亿元、67.43万亿元、76.20万亿元、85.70万亿元，房地产企业资产负债率分别为79.10%、79.10%、80.40%、80.70%，负债总额和资产负债率两项重要财务指标均呈现逆势上涨的趋势。2017年以来，我国开始逐步加强对房地产供给端的调控，特别是“三道红线”和涉房贷款集中度政策出台以来，对房地产企业资金链的监管力度逐步加大[1]。近年来，随着国家对房地产行业限售、限贷、限购、限价等诸多宏观经济政策调控的收紧，房地产企业的资本投资边际贡献明显递减，融资风险持续加大，防范融资风险遂成为了行业的当务之急。
要研究房地产企业的融资风险类型及成因，首先要准确理解房地产的行业属性及这个行业对金融秩序和市场经济的影响。房地产行业是典型的资金密集型行业，资金是推动行业发展的重要力量，无论是在土地购置环节，还是在开发建设和商品销售环节，都需要大体量的资金予以支撑，如果仅靠企业自有资金进行业务拓展显然满足不了行业发展的实际需求，这就需要企业具备强劲的融资管理能力。房地产行业是当前国家经济发展的重要支柱产业，它关联着上下游数十个产业链的发展，深刻影响着市场经济的稳健运行，从某种程度上看，房地产行业的健康发展是确保国家金融秩序安全的“定海神针”。基于对房地产行业属性及其行业对金融秩序和市场经济影响的理解，我们可以把房地产企业的融资风险归纳为外部宏观经济政策应对风险和内部微观财务管理应对风险两大因素，在此基础上再进行由表及里的成因分析就会更加有的放矢。
（一）外部宏观经济政策风险因素及其成因分析
1.国家房地产政策调控
随着城市化进程的加快和棚改货币化安置政策的实施，人民群众对新增城市住房的需求激增，供需两旺的局面迅速拉升了商品房价格，导致近年来的地价、房价均维持在高位运行。房地产市场过热的情形一方面对房地产企业的蓬勃发展起到了推波助澜的作用，房地产企业的投资与日俱增，融资总额不断扩增，资产负债率屡攀新高，潜在债务爆雷风险逐步加大。另一方面加剧增长了社会刚需族的购房成本，限制了购房主体的其他类别消费，间接侵蚀了实体经济的发展空间，与“人民对美好生活向往与追求”的现实需求不符，影响国家产业结构的调整。为抑制房地产市场的过热发展，2016年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”的战略定位，将“房住不炒”作为房地产市场调控的主旋律。在此基础上，国家出台了一系列法规政策来建立健全房地产市场的长效监管机制，合理控制房地产市场土地规模的供给，实施史上最严厉的限售、限购政策，全面收紧房地产企业的融资风险敞口。凡此种种，都陡增了房地产企业的融资风险。
2.国家金融机构融资监管
不将房地产作为短期刺激经济的手段，一贯是党和国家对房地产行业管控的立场。为此，金融监管机构紧跟国家经济调控大局从供需两头分别出台配套金融宏观审慎政策，以综合监管防范房地产企业的信贷风险。从需求端政策看，2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，出台房企融资新规，明确了金融机构对房地产企业资金监测和融资管理规则，被称为“三道红线”。该政策主要是收紧资金使用主体的融资规模，倒逼需求端的房地产企业从三个指标主动去杠杆、降负债。对不少融资处于高位运行的房地产企业来说，该政策的出台无疑加剧了企业在行业间的生存压力，甚至将不少高资产负债率经营的中小型房地产企业推向市场出清的边缘。从供给端政策看，2020年12月31日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。该政策主要是规范不同资产规模、不同机构类型的银行业金融机构对房地产企业贷款和个人住房贷款余额上限的设定，旨在增强银行业金融机构抵御房地产市场波动的能力，防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险。纵观以上，金融机构以打政策组合拳的形式，在供给侧和需求侧出台了目标明确、针对性强的融资监管政策，倒逼房地产企业和居民部门降杠杆率，引导房地产企业更审慎地考虑融资监管风险，避免企业陷入运营危机。
（二）内部微观财务管理风险因素及其成因分析
1.房地产企业融资管理
融资管理在房地产企业的财务管理中占据着重要的位置。在我国房地产企业迅猛发展的历史阶段，高速增长的经营业绩掩盖了一些融资管理中的不足或缺陷。2017年以来，受房地产业供需两端调控升级、土地成本持续上涨、劳动力成本居高不下、拆迁安置费用逐步攀升等多重不利因素叠加的影响，整个房地产行业的利润率出现调头向下趋势。市场逐步向理性回归，房地产投资逐渐“退潮”[1]。在此背景下，不少房地产企业融资战略与经营战略脱节致使资金使用效率不高，融资渠道单一且额度与期限错配诱发现金流危机等问题随之浮出水面，融资风险日渐凸显，甚至濒临爆雷边缘。从融资战略与经营战略的适配性看，融资战略不能脱离企业实际运营状况，并需要依托预算管理与绩效考核来强化与经营战略的协同，但不少房地产企业的融资战略管理并没有实现与业务运营、全面预算、绩效考核的闭环，导致融资管理的科学性和合理性大打折扣。从融资渠道与额度及期限的匹配性看，两者的联动需要紧扣房地产项目开发中的“投资、运营、销售、服务”时间链条，实现营运资金量与运营时间节点的契合，然而实务中，很多房地产企业融资主要靠金融机构借款，渠道较为单一，很难做到渠道与额度及期限的匹配，更多的是内源性融资与外源性融资不同权属资金的混同使用，项目间资金调配、融资借新还旧的情况时有发生，一旦资金提供方收紧资金额度，瞬时陷入资金困境的情况屡见不鲜。
2.房地产企业资产负债率过高
据国家统计局行业年鉴统计数据显示，我国2020年的房地产开发企业负债总额较之2017年上涨了28.57万亿元，涨幅高达50%。与此同时，逐年上涨的负债总额也大幅拉升了房地产企业的资产负债率指标。截至2020年，房地产企业资产负债率达到了80.70%的历史峰值，高出传统实体行业近20个百分点。2018年，中国人民银行货币政策分析小组撰写的《中国区域金融运行报告（2018）》曾做出“一些房地产企业负债率较高，偿债压力较大”的警示。这是央行首次警示房地产企业高负债率风险[2]。高企的负债总额和资产负债率主要系房地产企业体量庞大的金融机构融资规模引起，掣肘于对金融机构单一融资渠道的过于依赖，房地产企业在与金融机构的融资谈判中始终处于弱势地位，很难掌握融资优惠利率的议价话语权，致使融资成本普遍偏高。在行业迅猛发展期，到期的存量融资以及高利率孳生的高额利息偿还，还可以靠强劲有力的盈利能力和快速的资金周转能力应对解决。当经济下行压力持续加大、交易市场进入持续低迷期后，房地产市场便陷入了红海竞争窘境，随之带来的盈利能力普遍下降，资金回笼普遍不及时，致使不少房地产企业尤其是处于竞争劣势地位的三四线城市的中小型房地产企业，面临着不同程度的到期融资债务及其利息的偿付压力。
（一）强化宏观经济政策研判能力，提高融资主体风险防控意识
在高质量发展的时代背景下，国家为稳定经济发展的大局而对房地产行业采取了愈加频繁和严格的宏观经济政策调控，这都对房地产企业的稳健发展带来了较为深远的影响。基于此，房地产企业要着力强化对国家宏观经济政策的研判，持续提高融资主体的风险防控意识，全面了解经济政策出台的背景，及时把握好经济政策实施的目的，因时制宜地制定合理的战略规划，确保企业投建方向始终符合国家产业导向，避免因经营方针出现偏差而造成盲目扩张的投资情况，最大限度地降低不必要的额外融资带来的债务风险。在房地产企业的日常运营中，要紧跟政府部门对行业的调控监管政策，协调配合外部监管部门构建完善的风险监督制约机制，主动接受政府主管部门对建设资金来源、房地产预售许可、商品房买卖合同网签备案等环节的监管，借助外部监管部门的监管力量提升自身融资风险防控能力，防范化解潜在政策性融资风险[3]。
（二）坚守金融机构监管底线思维，增强红线意识避免市场出清
在金融机构全面收紧房地产企业融资规模的政策监管环境下，房地产企业要进一步坚守融资规模的底线思维，增强负债率的红线意识，谨遵银行业金融机构对房地产贷款集中度管理的制度，坚决不触碰“三道红线”。一是收紧融资规模，不过度依靠负债拉动增长，主动迎合需求侧居民部门的购房预期，不盲目拿地开发，确保企业的负债规模保持与居民部门个人住房贷款增减同步。二是及时跟踪金融机构的贷款监管政策，科学规划融资、投建计划，增强库存商品的销售回款能力，畅通资金的流动性，对因政策调整造成的金融机构融资收紧或融资款项收回，及时做好资金偿付的应急预案，避免资金缺口诱发的运营风险。三是制定融资风险防控预案，保持融资总额度始终在风险可控、风险在控的范围内有序运行，谨防金融机构的综合信贷风险，避免因触发金融监管机构的“三道红线”而遭受市场出清。
（三）扭转融资渠道过于狭窄模式，预防期限及结构性错配风险
我国房企融资结构的形成与房地产市场化的路径、国内金融市场结构等密切相关[4]。当前主要靠银行金融机构融资的模式显然已经不能满足高质量发展时代背景下的房地产企业运营，亟需突破融资渠道过于狭窄的现实困境。因此，创新融资方式、拓宽融资渠道成为了房地产企业融资管理的当务之急。随着我国金融市场的持续改革和融资模式的多元化发展，房地产企业要积极向股权融资、债券融资、信托融资、商业信用与商业票据融资等方式延伸，逐步拓宽融资渠道，形成多元化的融资风险分担机制，分散、降低融资风险。在具体的融资规划上，房地产企业要全面研判行业发展趋势，认清自身企业发展阶段和经营形式，紧扣房地产项目开发的时间链条，科学合理编制资金预算，选择与自身经营战略相适配的融资方案，确保资金供给的安全性与稳定性，谨防资金与期限错配诱发的现金流动性危机，配套融资管理的绩效考核措施，形成有效的资金管控管理闭环，多措并举提升房地产企业的综合融资能力，全面防范融资的结构性风险。
（四）健全融资风险财务管理机制，去杠杆减负债压降债务规模
健全的财务管理机制是防范房地产企业融资风险的关键。在具体的管理路径上，房地产企业可从授信安全、债务规模、债务成本和债务结构四个维度进行有的放矢地管控，制定不同的财务管理应对机制。一是稳定外部金融机构的信用评级，避免出现信用风险事件发生而影响授信额度，审慎评估企业经营发展模式和发展规律，适度开展融资。二是强化资金集中管控力度，提高资金周转速度，提升资金使用效率，以进一步实现债务规模总体的压降，缓解债务偿还压力。三是加强财务部门对资金回流的管控力度，秉承可持续发展的融资管理理念，统筹存量债务资金使用，逐步完成高利率债务向低利率债务的置换。四是去杠杆减负债，降低债务占比尤其是短期债务比例，结合业财融合开展经营分析，为管理层投资决策提供合理化建议，增强企业在市场竞争中的优势，通过提升企业自身盈利能力来扩大内源性融资规模，降低资产负债率，促进债务结构优化。
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