刘金婧 邱卫林 唐佳鑫
（东华理工大学）
2013年以来，在政府政策的强力推进和经济发展全球化背景下，我国并购交易市场发展出现了爆发式成长。但随着深化国有制改革，政府政策持续紧收以及借壳政策严格化等政策的深入推进，中国A股市场并购情况不断回落。因商誉减值政策制度未完善，巨额商誉未及时进行减值计提，导致A股市场积攒了巨额商誉。
（一）社会因素
2018年A股市场迎来了转折点，所有A股上市公司的商誉总共计提商誉减值1632亿元，而2019年的商誉减值规模虽有下降，但累计数额依旧高达1620亿元。商誉减值会引起与上市公司的各种冲突和问题，并直接影响着中国资本市场的健康发展。近年来，因为商誉减值频繁，一到年报业绩预告期间，中国A股市场上往往是“雷声滚滚”（如图1所示）。
图1 A股市场2017—2021年第二季度商誉减值概况
因此，在当前A股市场巨额商誉减值日益严峻的背景下，对于上市公司商誉计提减值的研究具有急迫性和重要性。商誉是公司整体价值构成的最主要部分，若公司内部对商誉减值问题并不关注，不但直接影响公司资产减值，而且还会影响当年上市公司的整体收益核算。此外，在2018、2019年的报告期，在A股中发生企业商誉减值的上市公司达到了800余家，占据了当时中国A股上市公司数量的24.7%、23.7%。
（二）行业因素
由于营养保健食品公司对保健知识的宣传推广力量日益增强，人们对营养保健食物的了解更加充分，更偏向于选购功效专一化的营养保健食物。伴随着保健品行业蓬勃发展，益生菌的研发与生产逐渐成为该行业的刚需。目前我国的益生菌市场规模平均每年增长15%左右，2020年中国实现近900亿市场规模。据统计资料表明，我国保健食品产业的规模增速基本保持稳定，由2017的1482亿元上升至2020年的1847亿元，年均复合增长率约为7.5%。如图2所示，按照当前的产业形势，加上产业变化，预测2022年我国保健食品产业的规模将达到2000多亿元。
图2 2017—2022年中国保健品食品行业市场规模预测趋势图
汤臣倍健成立于1995年，公司法定代表人林志成。2002年将饮食滋养补液产品(VDS)带入中国非直销领域。2010年12月15日，汤臣倍健有限公司在中国深圳市交易创新板挂牌上市，并快速发展成为国内外饮食滋养补液的领导品牌与标杆企业。2018年，汤臣倍健并购了澳洲的LSG公司。按照国际资本评估规范要求，此次收购汤臣倍健委托了中联资产评估公司(以下简称“中联评估”)对标的企业实施估值，按照中联评估有限公司提供的资产评价报表，本次采用了利润法和市场法实施估值，评价目标是LSG的公司整体利益，评价范围是LSG的全部资产和相应债务。
在收益法下，基于本次尽职调查状况和LSG的资产结构与主营业务特征，对此次评价将采取现金流量折现法，按照与LSG合并后的财务报告口径重新评价其权益与资产价值。在具体操作上，双方各自对LSG原主营业务与增加主营业务做出评价，原主营业务的评估值为270 748.15万元人民币，而增加主营业务的评估值为115 461.78万元人民币，最终结果双方加总确认了LSG的所有者权益为386 209.93万元人民币，溢价37.06倍。在市场法下，因为LSG是一个澳洲的膳食营养及补液企业，所以在可比上市股份的选择中，选用了在管理方法、生产技术和营销方法上都相同的三个澳洲市场集团公司BlAckmores、A2Milk、Bellamy，而经过测算后得出的EV/EBITDA倍率则为220.39倍，所对应LSG股份的权益总值约为413 235.80万元人民币；
而在可比贸易案例的选择方面，则选择了Swisse和Vitaco两个企业，后者因为澳大利亚的保健品企业在近三年也被中国企业并购，经过测算后获得的EV/EBITDA倍率为14.71倍，对应于LSG的全部股权市值约为270 768.39万元人民币。考虑到上市公司比较法数据将更为全面可信，故最终对本次估值结果进行了赋权重处理，挂牌公司比较法权重为60%，实际成交案例比较法权重为40%，而据此测算的LSG评估价值约为356 248.84万元人民币，溢价34.11倍（见表1）。
表1 估值结果 单位：万元
为对标保健品企业的市场溢价度水平，本文选取了2015—2020年保健品产业收购个案，并剔除了财务信息披露较不全面的个案以后，确定企业的综合评估溢价平均值为21.27，并将其界定为保健产品产业收购溢价平均数。可以发现，汤臣倍健收购溢价值水平显著超过了行业平均数。而依据中联评价公司发布的中联评价报字〔2018〕第1096号，在综合考量了金融市场法与利润法的特点和所获得利用评估信息规模、品质与可信度，及企业评价结论的范围对比以后，根据交易结果选择了金融市场法评价为企业评估值，LSG100%的股票估值平均为356 248.84万元人民币。此次收购引入了或有对价的付款模式进行分布支付，即标价和付款结合，在符合某些事项要求时，才给买家提供额外的资产或利益，从而能达到对赌效果。由于LSG不进行现金交易，由此汤臣佰盛(由汤臣倍健公司以及四家私募基金组成)先以58 650万欧元进行现金对价交割。
2018年8月30日，汤臣倍健公司进行了对LSG100%股权收购，按照非同一控制下的公司并购规定，企业商誉的初始确认金额相当于收购成本费用减去在兼并中获得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的比值。而按照中联评级公司提供的资产估值报告分析，LSG于评估基准日2017年12月31日，运用国际市场法的评估价格为356 248.84万元。2018年1月，收购各方签署了《股权买卖协议书》及《交割补偿协议书》。由汤臣倍健提供买卖对价58 650万澳元和或有对价8 270.86万澳元，并购成本总额66 920.8694万澳元，根据合并当日人民币兑换澳元汇价的4.9799折合为人民币为333 259.23万元，购买日LSG公司可识别净资产公允价格为109 740.56万元，差额为223 518.67万元确定为商誉资产。其并购的商誉结构，如表2所示。
表2 汤臣倍健并购LSG商誉构成 单位：万元
根据国际会计准则规定，对重组后产生的商誉，投资企业必须应于每个年度终了前开展减值检查。因此汤臣倍健委托CCN交易软件评估，根据投资资产组合的预期未来现金流量和折现率的目标价值，确定了可收回额的商誉减值估计。由于截止2018年12月31日，投资组合预期未来现金的目标价值为367 893.66万元，已经超过了账面金额的351 800.99万元，所以，在2018年将不出现商誉减值情况，不计提商誉减值。2019年末再次对资产进行了商誉减值计算，计提商誉资产的超额减值为100 870.89万元，商誉资产的年末账面价值为118 356.85万元，比年初减少了45.35%，如此巨大的减值规模为汤臣倍健敲响了警钟。而按照2020年的年度业务预告，在报告期内，汤臣倍健已对因合并LSG而产生的商誉进行了初步减值检查，并估计2020年不具有商誉减值隐患。
（一）商誉减值成因分析
1.标的公司信息较少
LSG公司是一个国外非上市企业，企业信息公开但不透明，此次收购也是跨国并购，双方根据所处的国家政策、法律、制度等均有所不同，相比境内并购存在更大难度，这会很大程度地影响估值结果的准确性，标的公司可辨认净资产公允价值难以界定。
2.政策变化导致业绩下降
2019年1月1日，《中华人民共和国电子商务法》正式施行，目的是为长远、稳步地推动中国电商健康持续发展而调整代购渠道，造成了汤臣倍健澳大利亚公司的代购服务急停。电子商务法律中规定，任何进行代销的卖方均需要申请登记为经营实体，并对其出售的货物纳税。而卖方也必须对其所销售货物的安全性等问题承担责任。LSG的益生菌产品因代购业务占比大，销量也随着《电子商务法》的发布受到较大打击。受《电子商务法》颁布实施后的影响，2019年LSG在澳洲市场上的业绩将未能实现预期，给公司运营情况造成了很大影响。据此，汤臣倍健公司按照国家证监会颁布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》有关规定，对前期并购LSG产生的商誉开展了初次减额检测，预期计提商誉减额预备约10亿～10.5亿元，计提无形资产减值准备约5.4亿～5.9亿元(具体计提数额需根据评价单位提供的商誉减额检测评价报表确认)，并造成了本报告期公司的运营状况损失。
3.对价支付条款不合理
汤臣倍健收购LSG时使用了Earn-out交易机制(或有对价交付条件)，但该条件设定并不恰当。汤臣倍健所使用的Earn-out支付机制中，跨境并购交易总额将包括两部分款项：一部分是由并购基金有限公司澳洲佰盛投资向LSG所提供的约5.865亿澳元固定数额。第二部分是通过设置Earn-out协议，为标的公司LSG确定业务方式和目标，如LSG在2018年会计期末的息税前利润没有实现0.3087亿澳元，澳大利亚佰盛将不再对其提供余下部门货款，而最后的交付总额则将为向澳大利亚佰盛支付的第一部分款项5.865亿澳元；
假如LSG于2018年会计年度的成绩超出期望，澳洲佰盛公司将向LSG提供余下的浮动数额，即第二部分款项0.825亿澳元。汤臣倍健公司所设计Earn-out的支付项目中或有现金价值过低，但即便扣除这些项目或有对价，此次收购的溢价值仍超过了29倍。
（一）紧跟行业政策
公司在收购之前需密切留意与标的公司有关的行业政策。在该案例中，尽管汤臣倍健公司在公告中表示，已就有关措施所可能产生的影响及时做出处理措施，但在2020年1月对深圳证券交易所询问函的答复中指出，公司低估了有关风险的作用，比如LSG业绩未达预期的很大部分因素就是由于电商法的推行而对澳洲代购市场带来了较大影响。本案件中，电商法恰好在并购案件发生前一天公布，而且自2017年1月就正式启动了征求建议意见。如果汤臣倍健可以继续关心电商法，并广泛收集有关人员建议，将会对《电子商务法》的主要内涵有一些认识，进而可以预期到其出台后对中国代购业务发展将产生的深远影响。
（二）合理签订对赌协议
在收购过程中，目标公司需要达成业绩对赌协议或设定其他经济补偿机制。假设汤臣倍健公司在此次并购过程中已经和LSG公司达成了未来几年的对赌协议或其他经济补偿机制，则在LSG业务未达预期的情形下，汤臣倍健公司可以从LSG得到相应金额的经济赔偿，并以此降低了由于LSG业务下降而计提商誉减值时对其带来的经济权益损失。达成对赌协议将能够在一定程度上有效监控目标公司未来业务，从而保障了投资者的经济权益，降低了投资人在投资后未能取得预期效益时的经济损失。
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