王 垒，张金振，张凯迪
（中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100）
党的十九大提出“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协调发展的产业体系”的战略部署，大力发展实体经济，防止实体经济脱实向虚是实现经济高质量发展的关键。近年来，随着资本市场的发展和市场需求的饱和，实体企业主营业务发展受限，伴随着经济利润的下滑，实体企业发展重心逐渐从生产投资转向金融资产投资，越来越多的实体企业通过金融资产配置，使资金流入高收益的金融和房地产行业，以获取超额利润[1]，致使实体企业面临脱实向虚风险。2022年以来，截至7月7日，共有913家A股上市公司进行理财投资，合计持有7845个理财产品，认购金额为5475.72亿元①冯赛琪.上市公司理财引众声喧哗，超5000亿“闲钱”都投向哪儿了？［EB/OL］.（2022-07-12）.https://finance.sina.com.cn/roll/2022-07-12/doc-imizirav3027240.shtml?cref=cj.。截至2021年上半年末，共有2204家A股上市公司持有投资性房地产，合计金额增长到1.75万亿元①文雨.白药炒股巨亏背后，还有多少上市企业在拿股东的钱“赌博”？［EB/OL］.（2021-11-02）.https://cj.sina.com.cn/articles/view/5224789915/1376bf79b01900zn0o.。从参与购买理财产品的上市公司数量、购买理财产品规模的增加到上市公司炒房赚钱热度的提升，无不反映出金融化逐渐成为企业发展的特征事实。
随着金融化程度的日益加深，在中国现实背景下，实体企业越发依赖金融投资带来的经济利润，通过将资金投放到金融和房地产行业，从而获得超额收益[2]，但这种金融化动机会“挤占”企业对主营业务的持续投资，加速实体企业脱实向虚，遏制实体经济的发展。为了从根本上解决企业脱实向虚问题，探究企业金融化的内部影响因素，学者们从微观企业层面展开了研究。在公司治理过程中，股权结构往往会决定企业投资决策的方向，尤其是大股东的特征和行为会显著影响企业投资决策的制定[3]。根据现行《公司法》规定，持股比例超过10%的大股东具有主动参与企业经营管理的资格，其特征和行为可能直接影响企业金融投资决策。与此同时，随着股权分置改革的完成，股权结构由“一股独大”向多个大股东并存转化，大股东的数量成为公司治理的重要因素。多个大股东在上市公司中普遍存在[4]，在欧美等西方国家，平均有30%以上的公司存在多个大股东，就中国而言，在本文的样本期内，有29.7%的上市公司具有多个大股东。
为了挖掘更多公司治理因素对企业金融化的影响，本文从多个大股东视角展开，以2007—2019年A股非金融类上市公司的金融化水平为研究对象，根据企业披露的股东一致行动人关系，整理合并一致行动人，并按照《公司法》10%的持股条件界定大股东，考察多个大股东并存对企业金融化的影响。本文的创新性工作体现如下：首先，本文从多个大股东视角拓展了企业金融化的影响因素，丰富了多个大股东与企业金融化相关领域的研究。不同于以往文献从宏观框架分析企业金融化的影响因素，本文从公司治理的逻辑起点出发，将视角转向微观股权结构层面，探讨多个大股东对企业金融化的影响效应，更有助于从根本上捕捉企业金融化的治理机制。其次，本文探究了多个大股东对企业金融化的非线性影响，为多个大股东并存的股权结构研究提供了新的思路。已有大部分研究认为多个大股东在公司治理过程中能发挥有效的监督作用，但也有研究认为，多个大股东之间存在合谋及协调成本等问题，使得多个大股东会加剧公司治理的负面效应。本文考虑多个大股东并存股权结构的同时，还考虑了多个大股东数量对企业金融化的非线性影响，探讨了多个大股东并存的最优状态，在充分肯定多个大股东监督作用给企业投资决策带来正面效应的同时，为过多大股东并存给企业带来负面影响效应提供了经验证据。最后，本文挖掘了多个大股东对企业金融化的影响机制，为解释多个大股东对企业金融化的影响提供了新的视角和路径。基于我国企业金融化现象研究发现，尽管多个大股东能同时降低债务融资成本和股权融资成本，但其抑制企业金融化的影响路径是降低债务融资成本，而非股权融资成本。本文的研究结论不仅为多个大股东并存的股权结构提供了新的经验证据，还为企业降低金融化水平，防范脱实向虚风险提供了理论指导。
（一）企业金融化的经济效果与影响因素
关于企业金融化的研究主要从经济效果和影响因素展开。从经济效果来看，企业金融化对实体企业投资的影响主要有“蓄水池”和“挤出”两种效应。基于“蓄水池”理论，企业投资金融资产作为预防性储备，能缓解企业短期财务约束[1]。但随着经济金融化的深入，公司在金融资产上投资的资金超过生产性资产，企业金融化更多体现的是资本逐利的“投资替代”动机[5-7]，不仅挤占实体投资，降低企业未来的成长能力[8]，还会带来更高的财务风险。一方面，企业金融化抑制了企业的持续性创新表现，减少了对研发支出的支持以及专利申请和授权的数量[9]，从长期来看，降低了公司的核心业务增长潜力，抑制企业进行技术创新的动力并限制了其未来的盈利能力[10]。另一方面，金融资产配置使得企业面临的财务风险更大[11]，从而导致企业股价崩盘风险的增加[12]。与企业金融化带来负面效应的观点相反，杨松令等（2019）认为实体企业金融化能够改善研发的融资约束问题，缓解管理层业绩考核压力，进而促进企业对研发投入的持续性，提高研发资金的转化效率[13]。此外，胡海峰等（2020）认为适度金融化能够助推企业生产效率改进，而过度金融化阻碍企业生产效率提升[14]。
关于企业金融化的影响因素，学者从经济环境、经济政策和税收政策等宏观层面进行了大量研究，而现有对公司治理层面的研究主要从管理层特征角度展开。基于烙印理论，管理层的学术背景能有效抑制企业的金融化程度[15]，有从军经历的高管能降低企业金融化对主营业务的挤占[16]，而高管的金融背景和经历能够提高企业金融化参与度，加快金融资产配置增速和密度等，从而促进了实体企业金融化[17-18]。此外，大股东与小股东之间的第二类代理问题在企业金融化中发挥着重要的作用。当大股东对企业有较大控制权时，企业金融资产配置决策更容易受大股东的影响，为了获得控制权私有收益，大股东可能更倾向于投资金融资产以获得超额收益，并通过资金占用、关联交易等方式实现私利攫取[1]。
（二）多个大股东的公司治理效应
多数学者认为多个大股东并存是较好的股权结构，并对多个大股东积极的公司治理行为提供了证据支持。现有研究表明，为了保证自身利益，多个大股东更倾向于通过合作监督来提升收益[19]，尤其是在其他大股东具有较强的制衡度时，多个大股东合作能够制约控股股东隐藏坏消息的动机[20]，间接提高企业的可信度和获得商业信用的能力，缓解企业融资约束，进而改善企业业绩[21-22]。同时，相对于一股独大的企业，存在多个大股东的企业具有较高的创新投资能力，创新能力的增强不仅能提高企业的市场表现，还能为企业带来更高的收益[23]。此外，多个大股东可以加强对控投股东和高管人员的监督，以降低代理问题[24]，尤其是混合所有制改革使得国有企业实现了多个大股东并存的股权结构，通过加强对国有企业内部人员的监督，制约控股股东私利攫取的动机，在缓解代理冲突的同时提高了国有企业承担风险的能力和意愿[25-26]。
然而有学者认为多个大股东因其性质、动机不同，可能会导致协调成本的增加，或形成大股东控制联盟，从而降低股权制衡的监督作用，甚至带来过度监督等负面治理效应。一方面，多个大股东并存会导致投票权的分散，使得大股东达成一致的难度增加，大股东之间的协调成本上升使得监督效率降低[27]。另一方面，其他大股东的存在也可以通过各种关系合谋，尤其是当大股东都是家族成员时更容易形成大股东控制权联盟，导致企业投资效率低下[28]，挤占有利于企业长期发展的环保投资等，从而减少了可以为公司创造长期价值的行为[29]。此外，由于多个大股东并存还会产生“过度监督”效应，多个大股东并存使得企业代理人积极性降低，从而影响企业风险承担的能力，抑制了企业创新，降低了企业长期竞争力和价值[30]。
（三）文献述评
通过分析发现现有研究存在以下缺口：第一，关于影响企业金融化因素的研究，现有文献主要从外部经济环境对企业金融化的影响进行分析，而在中国较为集中的股权结构下，企业的投资决策受公司治理结构和大股东意愿的影响，因此，研究多个大股东并存的股权结构对企业金融化的影响对于提高公司投资决策质量具有现实意义。第二，关于多个大股东的治理行为及经济效果的研究，以往文献只对单一股东的治理能力进行研究且尚未达成一致结论，而多个大股东在发挥积极监督作用的同时，随着数量的增加也会带来合谋和过度监督等消极治理行为，忽视多个大股东的最优数量可能会导致对多个大股东公司治理行为认识不清。因此，本研究从多个大股东视角探究其对企业金融化的影响及机制，对于厘清多个大股东的公司治理行为及企业金融化的治理机制具有重要意义。
企业通过配置金融资产挤占实体投资的现象普遍存在。一方面，由于实体经济利润下滑，投资回报率和风险不确定性增加，企业会减少技术支持、研发支出等长期资本投入，更倾向于将资金投入到低成本的金融和房地产行业。另一方面，融资约束和融资成本仍然制约着实体企业投资与效率的提升，尤其是中小企业受自身规模、负债结构等影响，难以从银行获得信贷支持，融资难融资贵问题进一步限制了企业进行技术创新、研发投入等实业投资。此外，大股东与中小股东之间的代理冲突在企业金融化中扮演着重要角色，大股东控制深刻地影响着企业的投资决策行为[23]。在“一股独大”的内部治理结构下，由于缺乏有效的监督，大股东有动机将资金投入到高收益的金融和房地产行业，通过金融资产投资获取高额收益并转移财富[1]，这不仅加剧了企业金融化程度，还抑制了企业的发展能力。
股权分置改革以来，股权结构由“一股独大”向多个大股东转变。基于“监督假说”，当公司存在多个大股东时，大股东可能具备不同的身份，来自不同的行业，处于供应链的不同位置或者具备不同的投资专长，因此相较于单一大股东而言，多个大股东可能掌握更多有关行业和公司未来前景的信息，有利于缓解大股东保守的投资决策倾向和传统的投资决策行为，提高企业风险承担能力[31]，从而做出符合公司价值的投资决策。与此同时，多个大股东并存能够缓解企业融资约束，相较于单一大股东，多个大股东不仅能更好地监督企业的投资决策，还意味着向外部债权人释放出可置信保证，通过降低企业信息不对称程度，提高企业获得商业信用的能力[21]，进而降低企业债务融资成本，缓解企业存在的财务约束，使得企业有进行长期资本投入的资金支持。此外，多个大股东的存在可以加强对控股股东和高管的监督制衡，抑制大股东私利攫取动机，并监督其做出符合公司价值的投资决策，进而降低企业金融化水平。基于上述分析，本文提出如下假设：
H1：与单一大股东相比，多个大股东并存能抑制企业金融化水平。
尽管多个大股东并存被认为是比较合适的股权结构[32]，但大股东数量并不是越多越好。虽然大股东并存改善了“一股独大”的公司治理结构，但是，随着大股东数量的增加，由于大股东之间存在协调成本、合谋及过度监督等问题，多个股东也会带来负面的公司治理效果。一方面，基于“协调成本假说”，当大股东的投票权较为分散，尤其是在控制权相当时，大股东之间的控制权争夺会导致达成利益一致的协调成本上升，从而降低投资决策效率。另一方面，基于“合谋假说”，当合谋收益高于监督收益时，他们更倾向于通过合谋获取利润而放弃监督制衡。并且，基于股东利益最大化的目的，当大股东数量较多时，为了降低协调成本带来的股东利益损失，具有相同性质或相同投资目标的大股东之间会形成利益联盟，可能将资金投放到收益高的金融资产。此外，多个大股东过度监督使得控股股东的主观能动性降低，从而打击了控股股东的工作积极性[30]。受到其他大股东的监督制衡，控股股东不但面临着实体经济投资收益的不确定性风险，还面临着控制权受限、决策空间小的问题，因此，控股股东可能不会从事高风险的长期投资活动，而是选择通过挤占实体投资将资金投放到成本较低的金融资产。在实体投资较少的情况下，为了保持企业的盈利水平，大股东会进行更多的金融投资，加剧企业金融化的恶性循环。基于上述分析，本文提出如下假设：
H2：大股东数量与企业金融化呈U型关系，即企业金融化水平随大股东数量的增多先下降再上升。
（一）样本选取与数据来源
本文选取A股上市公司2007—2019年的相关数据作为样本，探讨多个大股东并存对企业金融化的影响。样本期限之所以从2007年开始，主要基于两方面的考量：一方面，2006年股权分置改革基本完成，中国上市公司第一大股东持股比例逐渐降低，不再一股独大；
另一方面，2007年新会计准则的颁布，使得企业金融资产配置变量的口径得以统一。为了保证数据的有效性和准确性，参照以往研究的数据处理标准，对原始数据进行以下筛选：（1）剔除金融和房地产行业上市公司；
（2）剔除ST公司样本；
（3）剔除资产负债率大于1的公司样本；
（4）剔除第一大股东持股比例低于10%的公司样本；
（5）剔除相关数据缺失的公司样本。最终得到24 521个观测值，其中，多个大股东数据根据CSMAR数据库的一致行动人关系，手工合并一致行动人后得到；
企业金融化及其他变量数据来源于CSMAR数据库。此外，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，以控制极端值对结果的影响。
（二）变量测量
1.企业金融化
企业金融化是非金融企业通过进行金融资产配置，将资金用于非生产经营活动的资本运作，从而产生投资收益带来资本的增值，而不是依靠生产经营业务带来利润增加的行为。因此，企业金融化可以从资产配置过程和利润来源两个角度进行衡量，但是通过金融资产获得的投资收益中包含了该时期市场价格波动和风险等因素，受其他宏观因素和市场因素的干扰较大。为了更好地反映企业资产配置的真实情况，本文借鉴杜勇等（2019）[17]的方法，用金融资产占总资产的比值量化企业金融化指标。考虑到企业日常经营需要使用货币资金，以及现阶段企业投资房地产的热潮和企业投资房地产的动机，本文金融资产不考虑货币资金，并将投资性房地产纳入金融资产的范围，具体包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产。
2.多个大股东
根据现行《公司法》，持股比例超过10%的股东具有主动参与企业经营管理的资格，可能直接影响企业金融资产投资决策。因此，本文借鉴姜付秀等（2017）[21]、罗宏等（2020）[33]的研究，根据CSMAR数据库一致行动人关系，整理合并一致行动人，并按照《公司法》对大股东界定的10%的持股条件，将合并后达到持股门槛的股东定义为大股东，并赋值为1，反之赋值为0。
（三）模型设计
为检验多个大股东并存的股权结构对企业金融化的影响，借鉴姜付秀等（2017）[21]、杜勇等（2019）[17]，本文构建固定效应回归模型。
其中，FA为企业金融化水平，Multi为多个大股东哑变量，Controls为控制变量集。参考姜付秀等（2017）[21]、朱冰等（2018）[30]、杜勇等（2019）[17]、顾雷雷等（2020）[7]的研究，本文分别从影响企业金融化的财务特征和治理结构特征两方面选取了控制变量。其中，财务特征变量包括企业市场表现（Perform）、经营性现金流（Cash）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）和企业成长能力（EGA）；
治理结构特征变量包括管理层持股比例（Maniown）、第一大股东持股比例（Ftop1）、股权制衡度（Check）、董事会规模（Boardsize）和两职兼任（Dual）。
为了进一步研究大股东数量增加时，多个大股东对企业金融化的治理效应是否会发生变化，本文考虑了多个大股东数量的二次项，对多个大股东的数量与企业金融化进行了非线性研究，同时将多个大股东数量的三次项纳入回归模型，并选用了多个大股东持股比例（Iown）作为稳健性检验。固定效应回归模型如下：
其中，Num为持股大于10%的大股东的数量，Num2和Num3分别为Num的二次项和三次项，其他变量与模型（1）一致。此外，本文还控制了行业和年度固定效应，具体变量衡量如表1所示。
表1 变量定义
（一）描述性统计
表2列示了描述性统计结果。其中，企业金融化（FA）的均值为0.032，最大值为0.372，标准差为0.065，表明在本样本期间，企业金融化水平存在较大差异；
存在多个大股东（Multi）的样本数量均值为0.297，表明多个大股东在上市公司中普遍存在；
股权制衡度（Check）最大值与最小值分别为2.638和0.023，均值为0.664，标准差0.570，说明上市公司股权制衡度较高。其他控制变量报告的结果与已有文献基本一致。
表2 变量描述性统计
（二）相关性分析
表3列示了相关性分析结果。可以发现，除了Check与Ftop1相关系数较高外，其余变量的相关系数均小于0.5。另外，通过相关性分析，不难看出多个大股东与企业金融化显著负相关，初步验证了多个大股东并存能够抑制企业金融化的研究假设。
表3 相关性分析
（三）多个大股东并存对企业金融化的线性研究
表4列示了全样本下多个大股东并存的股权结构对企业金融化的影响效应检验结果。在列（1）中仅考察了多个大股东（Multi）对企业金融化（FA）的影响，在列（2）和列（3）中依次加入了财务特征和企业发展前景越好、内部治理环境越好的情况下，企业金融化程度越低。检验结果表明，相对于单一大股东，多个大股东并存能够发挥积极的治理作用，降低企业金融化水平，本文假设H1得到验证。
表4 多个大股东并存的股权结构与企业金融化
（四）多个大股东对企业金融化的非线性研究
治理结构特征变量。可以发现，无论是否考虑财务特征、治理结构特征，Multi的系数均显著为负。在考虑全部控制变量后，存在多个大股东的企业金融化水平比单一大股东的企业平均低0.4%，并且在
表5列示了多个大股东与企业金融化非线性关系的回归结果。由表5列（1）～列（3）可知，多个大股东数量（Num）的一次项系数显著为负，二次项系数显著为正，并且在加入三次项后系数不显著。由此可以得出，多个大股东数量与企业金融化呈现出U型关系，即随着大股东数量的增加，企业金融化水平呈现出先下降后上升的趋势，当企业存在2个大股东时，股权结构达到最优，企业金融化程度最低。并且由表5列（4）～列（6）可知，多个大股东持股比例（Iown）的回归结果与大股东数量保持一致，结果具有稳健性。这意味着，尽管相对于单一大股东来说，多个大股东并存能够发挥积极的监督作用，抑制企业金融化行为，但大股东的数量并不是越多越好。根据我国企业现状来看，当企业中存在两个以上大股东时，多个大股东并存反而会降低对企业金融化的治理效应，甚至导致消极治理行为，加剧企业金融化水平，本文假设H2得到验证。
表5 多个大股东的数量、持股比例与企业金融化
（五）稳健性检验
1.样本自选择的稳健性检验
在本文研究中，金融化水平较低的企业本身可能会吸引更多的大股东持股，形成多个大股东并存的股权结构，从而对检验结果产生影响。为了降低自选择带来的研究偏差，参考Ben-Nasr等（2015）[34]、田昆儒等（2019）[23]的研究，本文依据与多个大股东的股权结构相关，但与企业金融化无关的原则，选取滞后一期同行业同年度其他企业大股东平均股权结构作为多个大股东的工具变量（Multi_iv），并通过Heckman两阶段模型重新进行回归。
从表6列（1）可知，在第一阶段回归中，Multi_iv系数显著为负，工具变量有效。由表6列（2）可知，IMR的系数在5%统计水平上显著，说明样本自选择问题存在。在控制样本自选择效应后，多个大股东（Multi）的系数仍显著为负，表明多个大股东对企业金融化抑制作用的结果具有稳健性。
2.遗漏变量的稳健性检验
借鉴罗宏等（2020）[33]、Ben-Nasr等（2015）[34]的研究，本文根据最近邻匹配法，按照1：1的比例进行样本配对，使用配对后的样本重新对模型进行检验，以控制公司特征方面的遗漏变量可能对检验结果造成的影响。在第一阶段选取了模型（1）中的全部控制变量对是否存在大股东进行概率估计。通过了配对样本平衡性检验后，在第二阶段基于配对后的样本重新对模型（1）进行实证检验，PSM第二阶段检验结果如表6所示。由表6列（3）可知，在控制了遗漏变量的影响后，多个大股东（Multi）的系数仍显著为负，表明了多个大股东对企业金融化抑制作用的结果具有稳健性。
表6 Heckman两阶段、PSM检验
3.反向因果的稳健性检验
由于股权结构具有内生性的特征，金融资产投资可能会影响企业内部股权结构的构建，为此，本文选取滞后一期的自变量，对企业金融化重新进行回归，以控制反向因果对本文结论的影响。从表7列（1）可知，滞后一期的多个大股东对企业金融化的回归结果显著为负，即在控制反向因果的影响后，结果具有稳健性。
4.宏观政策影响的稳健性检验
由于实体企业金融化还受到宏观经济政策的影响，尤其是利率市场化改革，并且我国利率市场化改革周期较长，直到2015年存款利率完全放开，利率市场化改革才基本完成。因此，为了控制宏观经济政策对企业金融化带来的冲击，本文将经济政策不确定性指数纳入到基准模型重新进行回归[35]；
此外，本文还选取2015年之后的样本单独进行稳健性检验，以控制利率市场化改革对企业金融化的影响。从表7列（2）和列（3）可以发现，在增加宏观控制变量及更换样本期间后，多个大股东对企业金融化的影响仍在1%水平上显著为负，结果具有稳健性。
5.企业金融化指标度量的稳健性检验
现有研究对衡量企业金融化的口径存在差异，为了降低因变量测度差异带来的结果偏差，本文重新测度了因变量。借鉴Demir（2009）[2]、黄贤环等（2018）[11]研究，本文对金融资产的范畴重新进行衡量，考虑到企业资产投资的最终目的，将长期股权投资纳入其中，采用重新衡量后的金融资产占总资产的比重作为企业金融化的代理变量。从表7列（4）可以发现，在更换企业金融化衡量方式后，Multi的系数仍显著为负，结果具有稳健性。
表7 其他稳健性检验
（一）多个大股东对企业金融化识别的作用
企业的金融化动机决定了其投资金融资产的类型，不同类型的金融化对企业的影响存在差异。基于“蓄水池”理论，由于短期金融资产变现能力强，企业持有短期金融资产能够充分利用闲散资金，在缓解融资约束的同时获取投资收益，因此，出于预防性储备的动机，企业通常会选择持有部分成本较低的金融资产以应对短期的现金流风险。基于“投资替代”理论，企业进行金融化的主要动机是通过将资金投入到金融、房地产行业从而获得利润来源，但是，由于长期金融资产缺乏流动性，不易变现，因此，持有长期金融资产不仅会挤占实业投资，还可能加剧大股东私利攫取的动机，通过投资长期金融资产获得收益并进行资源转移。
由上述分析可知，基于不同动机的企业金融化类型对经济效果的影响存在差异，那么多个大股东能否有效识别企业基于不同动机的金融化行为？为此，本文按照金融资产的期限和流动性特点，以长期金融资产投资作为“投资替代”动机的金融化行为，以短期金融资产投资作为“蓄水池”动机的金融化行为，进一步研究多个大股东能否有效识别企业金融化的不同类型。借鉴黄贤环等（2018）[11]的研究，交易性金融资产占总资产的比重定义为短期金融化（FA_short），衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产占总资产的比重定义为长期金融化（FA_long）。回归结果如表8所示。
由表8列（1）～列（2）可知，多个大股东对长期金融化影响的系数在1%统计水平上显著为负，而对短期金融化影响的系数不显著，表明相对于单一大股东的企业而言，存在多个大股东的企业长期金融化水平更低。这意味着多个大股东对企业金融化水平的治理不是“一刀切”，而是能有效识别企业“投资替代”的长期金融化，监督企业减少挤占实体投资的长期金融资产的持有，从而降低企业整体的金融化水平。相对而言，多个大股东对变现能力强、有预防性储蓄作用的短期金融化影响较小。
（二）多个大股东类型对企业金融化的影响
不同类型的股东在公司治理过程中实际影响力不同，干预控股股东和管理层投资决策的能力也不同，因而发挥的公司治理效果存在差异[36]。上述研究表明，多个大股东能有效识别企业基于“投资替代”的长期金融化行为，发挥治理作用，那么不同类型大股东的治理能力是否存在差异？为此，本文进一步考察了除控股股东外其他大股东的类型对企业长期金融化的影响。参考王美英等（2020）[26]的研究，本文将其他大股东的性质划分为国有大股东（Multi_soe）、机构大股东（Multi_inst）和外国大股东（Multi_foreign），并设置了多种类型大股东（Multi_two）的哑变量，即当其他大股东中有两种及以上类型大股东时，Multi_two为1，否则为0。回归结果如表8所示。
表8 多个大股东识别作用、多个大股东类型与企业金融化
由表8列（3）～列（6）可知，Multi_two和Multi_foreign的系数显著为负，Multi_soe和Multi_inst的系数不显著，说明相对于单一类型的大股东，当存在两种及以上类型的大股东时，多个大股东对企业长期金融化的抑制作用更强，并且外国大股东有能力降低企业长期金融化水平，而机构大股东和国有大股东并不会影响企业的金融化。这是因为，相同性质的股东容易形成控制权联盟，减弱大股东之间的竞争和监督效果。当其他大股东性质不一致时，由于投资目标和动机不同，大股东之间达成利益一致、形成控制性联盟的难度较大，因此大股东之间能更好地形成股权制衡，发挥有效监督作用。而外国大股东优势在于具有更强的监督能力和独立性，会更少地受到内部人关系牵绊，并能通过加强内部监督，减少不利于企业长远利益的长期金融化行为。
（三）多个大股东对企业金融化的影响机制
前文研究证实了多个大股东的存在会抑制企业金融化，那么多个大股东是通过什么路径影响企业金融化呢？现有研究表明，“投资替代”是我国企业金融化的主要动机，随着实体经济的下滑以及融资成本的增加，企业通过挤占实体投资，将资金投入到金融、房地产行业，以获取高额收益来弥补实体经济下滑造成的业绩损失。而长期创新研发投入是企业保持新鲜血液的关键，融资成本又会决定企业用于实体投资的资金成本，进而影响企业投资决策。当融资成本较低时，一方面能够缓解企业投资不足等非效率投资问题，另一方面能提高企业的利润空间，从而为企业提供充分的创新研发投入的资金支持，有助于企业提高生产技术水平实现技术创新，提高企业盈利能力和业绩水平，进而降低“投资替代”的金融资产投资规模。相较于单一大股东，多个大股东不仅能更好地监督企业的投资决策，还意味着向外部债权人释放出可置信保证，从而降低企业信息不对称程度，提高企业获得商业信用的能力[21]，通过降低企业融资成本，有效解决企业资金约束问题，使得企业有进行长期资本投入的资金支持。综上所述，本文认为，多个大股东可以通过降低企业融资成本，进而抑制企业金融化。
为了证实多个大股东对企业金融化的影响路径，本文根据资金来源方式，将融资成本分为债务融资成本和股权融资成本，并在模型（1）的基础上构建了如下中介效应模型：
其中，Debt_cost为债务融资成本的代理变量，用财务费用占总负债的比例衡量[37]。Stock_cost为股权融资成本的代理变量，用CAPM模型计算得到[38]。模型中其他变量与模型（1）一致。
表9列示了中介效应检验结果。列（1）～列（3）考察了债务融资成本的影响路径。其中，列（2）检验了解释变量（Multi）对中介变量（Debt_cost）的影响，Multi系数为-0.002，在1%的统计水平上显著，表明多个大股东并存能降低企业债务融资成本。列（3）同时将解释变量（Multi）和中介变量（Debt_cost）纳入模型，检验两个变量对企业金融化的影响，其中Multi的系数显著为负且相对于列（1）的系数有所下降，Debt_cost的系数显著为正，说明债务融资成本与企业金融化呈正相关关系，而多个大股东的存在可以通过降低债务融资成本，进而抑制企业金融化。表9列（4）~列（6）考察了股权融资成本的影响路径，其中，多个大股东能降低股权融资成本，但股权融资成本对企业金融化的影响不显著。这是因为，在我国股权融资成本相对较低，且受到政策等外在因素影响较大，尽管多个大股东并存能够降低股权融资成本，但其对降低企业金融化的影响不大。此外，本文还进行了Sobel检验，债务融资成本的Z统计量为-2.722且在5%的水平上显著，这说明债务融资成本在多个大股东与企业金融化中间起到部分中介作用，而股权融资成本的Z统计量为0.2949，不存在中介作用。
表9 多个大股东对企业金融化的影响机制
企业金融化严重挤占了实体经济投资，限制了企业发展潜力，作为重要的公司治理机制，多个大股东有效监督治理的能力被寄予众望。基于多个大股东普遍存在的现状，本文从多个大股东视角展开，以2007—2019年上市公司为样本，研究多个大股东并存对企业金融化的影响。研究表明：（1）相对于单一大股东的股权结构，多个大股东并存显著抑制了企业金融化，发挥出积极的治理作用；
但多个大股东数量与企业金融化呈正U型关系，随着大股东数量的增加，企业金融化水平呈现出先下降后上升的趋势，当存在两个大股东时，企业金融化水平最低。（2）当多个大股东发挥监督作用时，多个大股东能有效识别并降低基于“投资替代”动机的长期金融资产投资，且多个类型大股东并存对长期金融化的治理效应更强，尤其是当企业存在外国大股东时。（3）多个大股东通过降低债务融资成本而非股权融资成本，减少企业“投资替代”行为，从而降低企业金融化。
根据本文的研究结论提出以下建议：
首先，企业应正确认识多个大股东的治理效应，充分发挥多个大股东的监督作用。企业在进行股权结构改革的同时，应综合考虑多个大股东并存的股权结构对企业行为和经济效果的影响，在现阶段保持两个大股东的股权结构，降低多个大股东并存带来的负面治理效应。同时要重视多个大股东对企业金融化的治理行为差异，积极引入不同类型的大股东，充分发挥多个大股东积极监督和治理作用，改善企业投资质量，促进实体经济“脱虚向实”。
其次，企业要加强对债务融资成本的关注，缓解企业债务资本压力。相对于股权融资成本来说，高昂的债务融资成本是企业选择投资金融资产的重要原因，因此，企业可以通过引入多个大股东治理等方式，提高企业信贷的可获得性，减少因高昂的债务融资成本而导致的企业金融化，实现企业长期健康的发展。
最后，监管部门应引导企业股权结构改革，规范股东权利和义务。监管部门要全面了解多个大股东参与公司治理的角色发挥及治理能力差异，结合中国资本市场现实情境，制定创新型政策，引导和激励企业大股东充分发挥正面治理作用。
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