企业债务违约的成因和经济后果分析——以永城煤电和永泰能源为例

姚 芃, 刘名旭

(成都信息工程大学 管理学院, 成都 610100)

自改革开放以来,中国债券市场的规模不断扩大,至今已经成为资本市场的重要组成部分。在成熟的债券市场中,债务违约行为并不鲜见。但在中国,当发债企业出现债务违约时,政府兜底成为各方对债务违约行为的预期处理方式。随着中国经济发展步入新常态,在政府去产能、去杠杆的宏观环境下,企业的债务违约问题愈演愈烈,政府兜底的“刚性兑付”现象被打破。因此研究债券违约案例原因及经济后果具有重要的实践意义,有利于融资者进行合理融资、监管者进行有效监管以及投资者进行正确投资。现从永城煤电和永泰能源的债务违约案例出发,分析债务违约的成因和经济后果,并提出风险防范建议。

关于债务违约的成因问题,学者们的研究主要从宏观和微观两个方向展开。James和John认为由于外部环境始终处于不断变化中,容易受到各种因素的影响,会对债务违约造成影响[1]。陈诗一和汪莉研究发现政府隐性担保会影响债务违约风险,影响程度视企业所在地的经济发展情况而定[2]。此外,学者们还对行业特征、管理者的特征以及环境不确定性等方面进行了研究。李琬珩分析山水集团违约案例时发现,水泥行业低迷是造成其违约的因素之一,因此提出整体行业的需求和发展状况对违约与否有着显著影响[3]。管理者自身特征也会对企业债务违约风险造成影响。陆蓉等发现管理者越重视自己的声誉,就越容易在决策过程中受到同行和竞争者的影响,这会导致企业潜在的违约风险增加[4]。环境不确定性方面,冯丽艳等发现环境不确定性的增强会造成信息不对称程度的加深,从而导致企业融资受限,融资成本大幅度增加,最终增加企业的经营风险和债务违约风险[5]。

债务是投融资双方的利益交换,也是风险分担的方式。从投资者的角度,债券购买者可能的利益是稳定的收益,但需要承担债券的风险,包括信用风险、利率风险等;
从融资者的角度,收益来自以较低的融资成本进行融资,投资项目收益高于融资利息,取得净收益,同时也要承担风险,主要有信用风险和财务风险。如果债务违约,相当于风险收益分布发生了变化,本来应该由融资者承担的风险转嫁给了投资者。理论而言,融资者一般不会轻易违约,因为违约对其会造成毁灭性的后果,对现有的债务、经营均会造成极大的负面影响,现在的债权人将提出更高的要求,经营活动中的供应商将不再给予信用融资,未来的融资,不管股权还是债权融资将无法进行,违约的代价是极高的。

分析债务违约相关理论,破窗理论能够对债券违约现象进行很好的阐释。环境中的不良现象若是没有修复,会使人们模仿,最终导致雪上加霜的后果。如果金融市场中的债务违约行为不被重视,会有更多的企业发生债务违约事件,使市场信用环境恶化,并增加金融市场不稳定因素和金融安全隐患。信息不对称理论指的是在日常经营过程中不同阶层或者类别的工作者掌握的信息具有差异性,市场竞争中较快得知有利信息的客户,会优于未及时准确获得信息的客户。由于信息不对称,债务人可能会不顾债务契约的要求,使用债权人的资金去投资高风险项目,损害债权人的利益,最终引发道德风险。利益相关者理论认为,诸如债权人、政府、中介机构、供应商和客户等利益相关者会从自身利益最大化出发实现其合法权益,可以在一定程度上对经理层进行监督约束,防范债务违约。

3.1 违约公司简介

永城煤电控股集团有限公司是位于河南省的大型煤炭企业,是一家主要由河南能源化工集团有限公司出资在商丘永城市成立的国有独资公司。其主要从事煤炭开采洗选、发电供电和金属矿业采选等产业,是地方国有企业。企业控股股东是河南省国有企业河南能源化工集团有限公司,持股比例为96.01%,实际控制人是河南省人民政府国有资产监督管理委员会。

永泰能源股份有限公司是位于山西的能源类民营上市公司,在1988年通过股份制改造成为民营企业,1998年5月在上海证券交易所上市,当时的主要业务是成品油销售和房地产开发。2007年,公司被江苏永泰集团收购,向能源领域转型,企业控股股东是永泰集团,实际控制人为王广西,另外两家大股东分别为青岛诺德和南京汇恒,持股数量较少。

3.2 债务违约事件过程

3.2.1 永城煤电控股集团有限公司债务违约过程

2020年11月10日,永城煤电发布公告称应于当日兑付的“20永煤SCP003”发生了实质性违约,违约金额为10亿元本金和3 238.52万元利息。截至当日永城煤电有234.1亿元存量债券,其控股股东河南能源有255.3亿元存量债券,如果无法妥善处置此次违约事件,将会引起债券市场的系统性风险。两日后,“18永煤MTN001”价格跌至4.48元,中诚信国际将永城煤电及其控股股东河南能源的信用评级都从AAA降至BB级。永城煤电2020年11月13日宣布已经兑付“20永煤SCP003”的利息,还剩本金正在筹措中。

3.2.2 永泰能源股份有限公司债务违约过程

“13永泰债”和3只16永泰债在2018年5月发生了巨大的价格波动,之后在7月6日,永泰能源宣布2017年第四期短期融资债发生实质性违约,违约金额为15亿元,紧接着“13永泰债”和3只16永泰债停牌。永泰能源的长期信用评级也被评级机构降为CC级,未来展望为负。2018年12月29日,永泰能源因为多次违反了债券市场相关自律准则要求,发债后数次违约,被警告处分并要求暂停相关业务一年。

3.3 债务违约动因分析

3.3.1 企业还款意愿分析

3.3.1.1 永城煤电还款意愿分析

永城煤电债务违约引起债券市场各方广泛关注的原因之一是其有逃废债的嫌疑。公司称违约是因为流动资金紧张,没有足额的资金去兑付债券,但违约前永城煤电的财务报表显示有总资产1 726.50亿元,货币资金480亿元,期末现金及现金等价物328.21亿元,而且在20天前刚募集获得资金10亿元。退一步而言,公司控股股东河南能源拥有2 227亿元的贷款银行授信额度,未使用的授信额度有1 008亿元,即便贷款也能够避免违约。此外,永城煤电违约前进行了一系列资产的无偿划转,除了划出部分化工业务资产和拥有大额变现能力的优质资产中原银行,此次资产的划转没有经过债权人的同意,这让人有了永城煤电是否故意逃废债的疑问。永城煤电划转资产时表示该次资产的无偿划转不会影响到债券的按时兑付,但一周后宣布公司流动资金不足导致“20永煤SCP003”发生债券违约。永城煤电在违约前还利用良好的经营信息进行股份无偿划转和债务融资活动,没有从及时、谨慎的角度向公众披露转让事件对企业偿债能力的影响。综上,永城煤电有逃债动机,且可能性比较高,存在逃废债的嫌疑。

3.3.1.2 永泰能源还款意愿分析

与永城煤炭电力不同,永泰能源近年来在积极通过并购扩大业务范围,涉足电力、金融和物流等不同领域,不断推进多元化发展战略。其存在的问题是企业的现金流量严重不足,公司投资活动产生的现金流量净额在2015—2017年皆是负值,分别为-109.59亿、-130.52亿、-80.07亿元,一些主要的投资活动又无法在短时间内提供稳定的现金流和收入。此外,永泰能源的大部分资产在向金融机构申请融资时进行了质押或抵押,这使公司的融资和偿债能力受到影响,企业外部再融资渠道受阻。因此,永泰能源违约更可能的情况是无法还债,不想还债的可能性较低。

3.3.1.3 债券市场刚性兑付对企业还款意愿的影响

刚性兑付是指政府为发行人做隐性担保,为了防止债务违约影响经济社会,当发行人无法偿还到期债务时,政府会出面协调各方的利益,通过寻求第三方的帮助或使用自有资金来保护投资者的利益。中国部分投资者和发债企业已经习惯于政府兜底,认为即使发生债务违约也会有政府善后。但随着经济新常态的出现,债券市场违约现象越来越频繁,政府刚性兑付的压力也在增加,依靠政府干预去解决债务违约事件显然并不是长久之计。近年来各地方政府开始逐渐不再为当地国有企业进行隐形担保。比如永城煤电所在的河南省,2020年前三季度的财政赤字高达5 037亿元,财政赤字率是158%,无法继续保障对地方国企永城煤电额刚性兑付。打破刚性兑付对解决中国政府对债券市场的过度干预和介入问题具有重要意义,也进一步推动了投资者走向成熟和加快债券市场化进程。

3.3.2 企业还款能力分析

3.3.2.1 企业偿债能力不足

由表1可见,2017—2019年永城煤电的资产负债率均高于75%,远超过煤炭行业平均资产负债率59.3%,负债结构中流动负债所占的比重较大,企业的偿债压力大。产权比例显示出企业主要依靠债务融资获得资金,金融性负债是主要组成部分,企业的资金多由外部借款筹集,财务风险高,不利于企业未来的持续发展。速动比率3年间从55%上升至72%,但仍低于行业均值78.2%。永城煤电持续高负债还因为此前数年财务费用长期整体增长高于收入增长,企业各种费用较高。在国家推进供给侧改革时,没果断舍去亏损的非煤业务,而如今煤价高点已过,行情震荡,企业无法借新债还旧债,导致了违约事件发生。

表1 2017—2019年永城煤电偿债能力指标

在表2中可以看出,永泰能源发生违约前的2015—2017年企业资产负债率过高,数值在70%以上,也高于行业均值59.3%,公司偿还债务的能力低于行业平均水平。这说明企业的资金来源中债务资金占大部分,可能会出现现金流不足导致无法及时偿债的情况,造成企业债务违约。而且银行和投资者作为债权人都对企业的资产负债率有一定的要求,资产负债率太高会增加企业的融资难度。速动比率3年间呈起伏波动状态,最高值为54%,远低于煤炭行业均值78.2%,短期偿债能力低于行业平均水平为永泰能源2018发生债券违约埋下伏笔。

表2 2015—2017年永泰能源偿债能力指标

企业偿债能力不足还受到国家政策的影响,2016年国家出台一系列去杠杆政策后,银行贷款额度减少、贷款成本上升,使得企业融资渠道减少,企业无法通过负债带来足够的现金流。对于企业来说,缺乏资金而无法投资意味着没有收益,许多债券发行人无法及时借新债还旧债,导致资金链断裂,最终发生违约事件。在去杠杆所造成的资金预算减少的情况下,企业为了谋求发展,必定会改变原本的运营模式。永泰能源作为其中转型代表,2016年开始跨界并购,但大规模扩张所需要的资金无法被永泰能源自有资金覆盖,所以永泰能源开始举债,新业务短期内又难以贡献利润,导致了企业的高负债和偿债能力低的状况。

3.3.2.2 企业盈利能力不足

盈利能力是指企业自身通过生产经营活动能获得利润的能力,分析盈利能力能给企业的管理者提供一些生产经营决策思路和办法。由表3可知, 2017—2019年永城煤电分别实现净利润11.66亿、3.37亿和9.95亿元,销售净利率分别为2.83%、0.69%和2.12%,低于行业销售净利率均值9.56%。总资产报酬率依次是4.35%,4.35%和4.14%,虽高于行业均值1.95%,但也呈下降趋势。影响这些盈利能力指标的原因可能是煤业化工和物流等副业盈利能力较弱,对公司经营造成一定的拖累,所获现金流无法覆盖公司一年内到期的刚性债务。而且为了响应国家环境保护和可持续发展的号召,煤炭行业在不断研发新的生产技术,相应的成本也在增加。此外由于公司对盈利能力较强的煤炭子公司持股比例较低,而对其他板块的亏损子公司持股比例较高,导致近年来这方面的亏损规模逐步扩大。

表3 2017—2019年永城煤电盈利能力指标

在永泰能源销售收入大幅上涨的背景下,其销售净利却呈现下降趋势,表4显示,销售净利率从9.13%下降到3.87%,低于行业平均数值9.56%,其总资产报酬率也在2015—2017年一直降低,虽仍高于行业平均水平,但和行业上涨趋势相反。永泰能源的盈利情况呈现出增收不增利的特点,盈利能力不断减弱,违约风险日益增加。中国煤炭矿藏丰富,但使用煤炭类资源对环境污染较大,因此提倡转变经济发展方式,发展新型清洁可再生能源。2010年起国内煤炭使用量大幅降低,2014年第一季度国内煤炭价格一度降到与10年前持平。永泰能源2015年并购发电企业北京三吉利公司,希望以煤电一体化战略来为公司的煤矿产出提供稳定的销路。但2015年提出的供给侧改革使煤炭产能被限制,煤炭板块的效益处于较低水平,产能过剩、行业不景气、利润减少使永泰能源的营业利润减少,难以偿还高额债务。此外,永泰能源进行煤电一体化扩张所投入的成本过高,恰逢国家下调电价导致投资回报不足,违约风险进一步加大。

表4 2015—2017年永泰能源盈利能力指标

4.1 对发债主体的影响

随着信用融资劣势的出现,发生债券违约的频率提高,会导致企业的发债成本大幅增加,尤其是在产能过剩的煤炭行业。同时企业集中发生违约也会推动流通市场债券收益率上涨,这会迫使公司增加发债成本,发行债券成本的上升可能会进一步导致其他债务融资的成本上升。债务违约不仅会影响到企业的日常经营活动和公司成本,还会影响到企业的审计费用,发生债务违约后的企业可能会面临更高额的审计费。

在违约事件越来越多的情况下,投资者提高了对风险溢价的要求,这导致发债公司融资成本增加,公司资本市场风险上升。以永泰能源为例,违约多家银行关闭了对永泰能源的融资渠道,企业融资难度增加,授信额度大幅下降。永泰能源债券违约后净利润增长率持续为负值,在还本付息压力下出售部分优质资产,净资产规模不断下降,对企业日后发展造成负面影响。永城煤电此次债务违约事件更只是一个开端,此后的几个月内,公司有多支债券到期后均未能足额兑付,只能通过改善经营、资产处置和股份质押等多种方法解决问题。此外,在债务违约发生后,永泰能源和永城煤电的信用评级均从最高等级被大幅下调,这也降低了客户对其的信任度,造成部分客户的流失。

4.2 对市场的影响

2014年以前,中国债券市场中长期存在着政府刚性兑付的情况,政府会出面处理违约危机,这导致风险与收益错配,影响债券市场的长久稳定。永泰能源违约后,股票在2018 年底复牌后价格一路下跌,年底收盘价仅为每股1.34元,多支债券价格更是下跌一半之多,这对市场也造成不小的负面影响。永城煤电违约后,2020年11月债券市场信用债发行规模为9 077.18亿元,比上月环比下滑6%,之后发债规模持续萎缩,直至2021年上半年才有所好转,但仍比不上永城煤电违约前债券发行规模。同时,债券市场的信用危机波及的不仅仅是债券的发行规模,债券二级市场价格也是纷纷大跌,煤炭行业债券价格普遍下跌甚至跌停。此次债券违约,打击了投资者的购买意愿和企业对债券的发行意愿,加剧了债券市场的信用危机,使债券的发行规模和价格不断萎缩。

永城煤电债务违约发生后,人们担心资产划转、债务重组或企业重整变成逃废债的常用方式,忧心逃废债被企业广泛模仿。永城煤电违约对煤炭行业造成巨大震动,事情发生不足一月,煤炭行业就取消了6只债券的发行,数额达55.60亿。煤炭行业债券融资规模也大幅下降,净融资规模为-134.90亿元。不仅永城煤电自身的债券价格暴跌,煤炭行业的多家公司也深受影响全面下跌。虽然永城煤电和永泰能源债券违约事件打破了债券市场运行秩序,造成多方损失,但从长远看,这些事件对债券市场未来的发展也有着警示作用,能唤醒债券市场风险认知,推动中国债券市场的市场化进程。

4.3 对投资者的影响

债券违约会给投资者带来冲击,投资者持有的债券到期不能得到兑付会造成很大的损失,除了经济上的损失,通常还伴随着漫长的求偿过程,这其中需要投入大量的时间和精力。债券违约事件增加还会使投资者的风险偏好发生改变,一定程度上会使得投资者偏向于风险更小的投资活动。随着投资债券风险的不断加大,投资者对投资债券的风险偏好程度降低,会选择减少在债券的投资,投资者的投资行为受到债券违约的影响。

从另一个角度看,之前债券违约发生较少,债券市场违约的风险低,所以投资者没有良好的理财技能也获取了较高的收益,大量投资者识别债券违约风险的能力与意识有待提升。因此,公司债券违约的发生,有利于提高投资者投资理财产品的风险意识,会使投资者在投资债券的过程中变得更为理性。促使投资者能多学习风险识别方法,加强风险识别能力,全面认识债券作为金融工具的风险属性,不盲目投资与自身风险适应能力不匹配的高收益债券。从这个角度来说,债券违约的发生反而会更好地推动债券市场健康发展。

5.1 对政府和监管部门的建议

中国政府和相关监管部门对债券市场建立的监督管理体系需要进一步改善,要完善债务违约的监管制度漏洞,促进违约处置法治化进程。政府还应该完善目前的信息披露机制,提高对披露信息的质量要求,降低因市场信息不对称对债券市场造成的不利影响。此外,还要对信用评级机构加强监管力度,让其定期上交企业质量评估的报告。监管部门也可对比多家机构的信用评估结果,以建立双重监管的保障机制,提高征信系统的可靠性。

5.2 对企业自身的建议

发生债券违约与企业自身有关,永城煤电战略扩张产生了大量负债,企业举债当量力而行,根据自身状况合理搭配负债结构,保障企业可持续发展。永泰能源向银行融资时抵押了大量的优质资产,这会使公司偿债和融资能力降低,企业需要给资产的质量和变现能力更多的关注,从而提高抵御外部变化的能力。永泰能源整体的债务结构呈现短期化,影响了资金周转效率,企业还需要加强内部风险管控,债务的发行要符合企业发展状态。

5.3 对投资者的建议

在投资前期,投资人要掌握一些债券投资的专业知识,不盲目投资收益率较高但经营风险大的企业可以减少投资风险;
在债券持有期间,要了解企业经营情况,及时买卖债券减少损失。中国以前的债券市场是“刚性兑付”的,但如今债券市场逐渐成熟,违约现象将成为市场化机制运行中的自然规律。因此,投资者应增强识别风险的能力,选择符合自身需求的债券进行投资并随时调整,以获得与风险承担能力相匹配的收益。

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