稳步推进我国金融衍生产品的发展
摘要：不发展金融衍生品不可能提高我国金融的国际竞争力，不可能在国际金融市场中具有和我国金融实力相称的发言权。应从全球金融危机中吸取教训，审时度势，稳步推进我国金融产品的发展。在金融衍生品的发展中，要注意投机与避险的平衡、监管与创新的平衡、虚拟经济与实体经济的平衡。
关键词：金融衍生品 金融危机 国际金融市场
近年来我一直在推动中国金融创新和金融衍生品的发展。2006年在上海，我和美国期货之父梅拉梅德共同召开了一次衍生品发展的研讨会。昨天看了一下我在会上的讲话，感到我的觀点还可以经得起时间的考验，大家如果有兴趣的话，可以看我著的《成思危论金融改革》那本书，我讲话的电子版也可以发给申银万国供大家参考。我退下来以后，担任中科院虚拟经济和数据科学研究中心的主任。在金融衍生品方面也开展了一些研究。今天我讲的是我个人的一些觀点，供大家参考。
运用金融工程原理来设计金融衍生品属于金融创新的范畴，国外狭义的金融创新就是指这方面。我们在发展金融衍生品时还要注意金融制度创新和金融管理的创新。金融衍生品交易有利于提升金融效率，活跃虚拟经济，促进实体经济的发展。但是近年来虚拟经济的过度发展，导致了全球的金融危机。我记得2000年，我做过一个统计，未平仓合约的总量是95万亿美元。最近我查了一下国际清算银行的数据，2010年年底未平仓的合约总量是600万亿美元。在十年内，增加了6倍多。在600万亿美元的未平仓合约中约60％是利率掉期，是十年之内发展得最快的。
正因为如此，金融危机发生以后，我们国内有一些舆论，认为我们不应该发展金融衍生产品，好在我们没有发展金融衍生产品所以受的影响比较小。我认为这钟看法是片面的。当然，一方面，确实由于我国金融衍生产品不发达，所以没有次级债，没有制造有毒金融产品，国外的有毒金融产品也买的不多。但从另一方面来说，正因为缺乏金融创新，我国的金融效率较低。例如我国有3万亿美元的外汇储备，但是主要是买国外的债券，买债券就是把钱借给国外投资者赚钱。他们能够赚8％的回报率，给你4％的债券利息，我们还要承担外币贬值的汇率风险。从这个角度来看，不发展金融衍生产品就不可能提高我国金融的国际竞争力，也不可能在国际金融市场中具有和我国金融实力相称的发言权。我认为，我们应当从这次全球金融危机中吸取教训，审时度势，稳步推进我国金融衍生产品的发展。我们最近刚完成一个中科院的重点课题，就是《美国金融危机的分析与启示》，今天我主要是讲“四个平衡”：投机和避险的平衡，收益和风险的平衡，创新和监管的平衡，虚拟经济与实体经济的平衡，所举的例子也是以我们研究的成果为主。
收益和风险的平衡
我国历来讲究中庸之道，就是要讲究平衡，要把握好一个“度”。众所周知，“收益和风险对称”是理性投资者必须遵循的规律。通常说，要有高收益，才愿意去冒高风险。一个简单的例子，我跟你赌硬币，扔出正面我给你一块钱，扔出反面你给我一块钱，各有50％的机会。但如果扔出正面来，你要求我赔你2块钱，我就不干了，因为风险和收益不对称了。掷骰子也是这样，如果押一块钱投出6点算赢，必须要求对方赔出六块，才能使收益与风险平衡。这一规律说起来很简单，但实际上问题比较复杂。
偏好风险的投资者往往过高估计自身的风险承受能力。一个很简单的例子是赌扔硬币，一般投资者认为我有2块钱就可以保本了，因为出正面的可能性是50％，实际上是不对的。在正常的运气下，你想有90％把握保本，就至少要有4块钱本钱。更糟糕的是，概率的概念是大数定律，是讲扔100次、1，000次、10，000次，这时候出现正面的机会越来越接近50％。如果运气不正常，俗话说人倒霉喝凉水都塞牙，有可能你扔4次，一次正面都出不来。
像石油勘探也有这个问题，你打井，一般认为如果成功的概率10％，打一口井要100万元，则有1，000万打十口井，只要有一口井打出石油就可以保本了，但实际上在正常的运气下，需要有1，300万才可以保本。投资者往往过高估计自身的风险承受能力，而在风险暴露时又容易惊慌失措。在股市疯涨的时候，我在07年初的时候就警告过大家要注意泡沫，注意风险。为此我也挨了不少骂，有人说你是代表谁在说话?有人质问股市可以被唱空吗?有的学者甚至说，我国将迎来十年黄金大牛市。更有的网友说，你说股市有泡沫，我看你们15个人大副委员长太多了，也有泡沫呢?那段时间里，大家认为肯定涨，明知道市盈率太高了，但相信买过来以后还有人会接。但是一旦股市开始下跌的时候，大家就慌了，就开始抛，越抛就越跌，最后从6124点一路跌倒1664点。
实际上在金融市场中，风险和收益对称的原则在任何情况下，都不可能完全实现。拿彩票来说，彩票的收益中只有70％是奖金，30％是彩票发行的各方面成本。金融衍生品也是一样，发行者要收回发行成本并获取盈利，因此所有金融衍生品的收益都低于投资者承担相应风险的收益，这个概念必须要牢记。风险厌恶者一般不会去炒金融衍生品，除非是为了保值避险的需要，炒金融衍生品的主要是风险偏好者。
更应注意的是的是金融衍生品的设计。从美国金融危机中可以看到，金融衍生品的设计者往往过于夸大收益，掩盖风险。例如这次美国的金融危机源于次贷，从债务危机到流动性危机，进而发展为信用危机，其中有三个金融衍生品起了主要的作用，一个是MBS(住房抵押贷款债券)，是以固定利率的月息票发行，到期还款的债券。这种债券为什么吸引人呢?就是因为债券的现金流入是还本付息的(虽然美国的住房抵押贷款可以允许前两年不还本，但第三年要开始还本)，而现金流出则只需付息，所以其表觀收益率就比较高。l989年以来“两房”发行的MBS利率平均高于美国十年期公债利率一百三十七个基本点，吸引了很多的投资者。收益高的原因是什么?就是打了一个时间差。其现金流进来是连还本带息，但付给债券持有人的只是利息，因此发行者就赚了“本”这一块的时间价值。但是发行MBS的金融机构，没有充分估计到由于房价下跌，违约率增高，会导致风险上升。而且利率一上升，MBS的价值就下降。美国一方面是房价下跌，另一方面是利率上升，两方面的作用就导致发行机构的流动性风险增大。为了防范风险并提高投资者的信心，美国对MBS的发行有以下三条规定。一是为了防范因借款人加速付息或提前还本而造成剩余本金的减少，需要留有一定的裕度，即支持MBS的债权数额要大于所发行债券的数额；二是如果借款人在最初的还款周期中就无法按时偿付，投资者可