我国上市公司资本结构与产品市场竞争关系研究
摘要：本文采用我国上市公司的经验数据，证明了负债水平与企业竞争力呈负相关的关系从理论上讲，意味着竞争激烈行业公司的理性选择是保持较低的资产负债率但市场竞争还会影响企业的融资能力，能否实现理想的资本结构还取决于企业的融资能力在同时考虑了产品市场竞争对资本结构的要求和产品市场竞争对融资能力的影响后，资本结构与行业竞争程度的关系变成了这两种力量的权衡通过分析我国上市公司面临的产品市场竞争和资本市场股权融资监管的实际情况，本文还验证了资产负债率与行业竞争程度正相关的假设
关键词：资本结构，产品市场竞争，融资能力，融资监管
一、引言
20世纪80年代，国外学术界开始关注资本结构与产品市场竞争的相互关系，出现两种相反的观点。一方面，以Brander和Lewis为代表的学者认为管理者和股东可以利用债务融资转嫁投资风险，因此他们支付债务融资增强企业竞争力；另一方面，以Bolto和scharfstein为代表的学者认为债务融资企业在竞争中具有进一步融资约束和契约约束，因此他们支持债务融资减弱企业竞争力的观点。我国对资本结构与产品市场竞争相互关系的研究起步较晚，朱武祥(2002)引入产品市场竞争因素，采用案例分析的方法分析了燕京啤酒的财务保守行为，证明了面临激烈竞争的公司财务保守行为的合理性，开启了我国学术界研究资本结构与产品市场竞争关系的先河。目前该领域的研究都是基于债务对企业竞争力会产生影响，因此不同的产品市场竞争强度会对资本结构有不同的要求，研究的缺陷在于没有考虑到产品市场竞争还会对融资能力产生影响。本文首先检验了债务对企业竞争力的影响，然后在目前文献仅仅考虑产品市场竞争对资本结构的要求的基础上，加入产品市场竞争对企业融资能力的影响，在二者的双重作用下考察资本结构与行业竞争程度的相互关系。
二、假设的提出
(一)债务增强企业竞争力观点的局限Brander＆Lewis(1996)对产品市场竞争与资本结构的关系作了开创性的研究，为以后的理论和实证研究提供了非常好的思路和指导，但他们的模型受到了其他经济学家的批评。首先，模型的成立很大程度上依赖于债权人与经营者之间的信息不对称，Fulghier&Nagarajan(1992)证明了经营者与投资者的信息不对称是保证债务的事前策略效应的充要条件，在信息对称的条件下，债权投资者如果预知企业转嫁风险的产品策略，必将提高资金的回报率，那么债务对产品市场竞争的事前承诺效应是不存在的。第二，Makisimovic(1988)指出经营者追求股东利益最大化的假设需要进行修正，并且需求、成本函数和厂商数量都会影响利润，负债能力约束是产业特征、企业特征的函数，与需求弹性成正比，与贴现率成反比。第三，他们对市场竞争的类型严格限定为产量竞争，实际上产品市场竞争更多的是采用价格竞争的方式，在价格竞争的条件下，债务增强企业竞争力的观点是不一定成立的。因此，笔者认为，Brander&Lewis(1986)虽然给出了个很好的研究框架，但是其研究结论却不一定与现实情况相符合。因为，不同行业公司的实际资本结构，并不支持债务增强企业竞争力的观点。以美国几个行业的公司为例，相对垄断的钢铁、电力、航空行业的资产负债率中位数分别是55．84％、49．86％、47．50％，而竞争相对激烈的乳制品、电脑、制药行业的资产负债率中位数分别是13．18％、6．91％、2．75％，相对垄断行业的资产负债率高于竞争激烈的行业，美国成熟的产品市场的现实情况不仅不符合Brander&Lewis(1986)的观点，而且呈现出完全相反的特点。从实证研究的成果来看，也是支持债务会减弱企业竞争力的实证文献比较多，完全支持债务增强了企业的竞争力的文献非常少。由此看来，债务对企业竞争力的作用可能并不如Bran-der&Lewis(1986)所言。
(二)债务对企业竞争力的影响Bolton&Scharfstein(1990)、Maksimove&Timtan(1991)的研究说明债务会减弱企业的竞争力。因为当企业的财务杠杆比较高的时候，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往发动价格战(短期内降低销售价格以扩大市场份额)或营销战(增加广告费用，增强销售网点等方式以提高市场份额)，这样的竞争会降低所有竞争者的业务利润和经营现金流，财务杠杆高的企业没有足够的现金支持，再融资又有困难，容易被逼陷入财务危机或产品市场萎缩等不利状况。
我国目前的市场竞争状况，是处于一种依靠大量的资本投入，进行频繁的价格战，进而导致过度竞争和恶性无序竞争的情况。价格战不符合Brander&Lewis(1986)的假设条件，恶性无序竞争无疑增加了产品市场的不确定性，使企业的经营风险增大，因此低负债率是一种竞争优势。由此，可以提出：
假设1：在竞争性行业，企业的市场竞争力与资产负债率呈负相关关系。
低负债率是一种竞争优势，而处于激烈竞争行业的企业，无论是为了控制企业的总风险，还是增加企业应对手进攻的能力，理性选择是保持低负债的资本结构，而相对垄断行业的企业则可以采用更高的负债率以提升企业的价值，不过这种理想的资本结构能否实现还依赖于企业的融资能力。
(三)市场竞争对融资能力的影响产品市场竞争会带来利润下降效应，产品市场上的竞争压力降低了企业的利润水平，从而影响企业在资本市场上的融资能力。不同行业能达到的平均利润率是不同的，一般而言，相对垄断的行业平均利润率高，竞争激烈的行业平均利润率低，利润率的高低直接影响着企业的业绩，如果业绩是决定企业能否成功融资的一个重要标准，竞争激烈行业与相对垄断行业在融资能力方面的差异就显示出来了。我国的资本市场对上市公司进行股权再融资(包括配股和增发)有严格的要求，其中一个非常重要指标就是净资产利润率。“上市公司申请配股，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％”。申请增发所要求的净资产收益率，与配股的要求相似，可见，我国上市公司能否成功取得股权融资，一个必要的条件就是达到证监会规定的关于净资产收益率的要求。只要业绩是衡量能否成功融资的一个标准，那么竞争激烈的行业与相对垄断的行业在融资能力上就会有差异。相对垄断行业的上市公司，由于竞争小、国家政策支持等优势，一般都可以有较高的利润，净资产收益率也相对较高，比较容易达到再融资监管对净资产利润率的要求。而竞争激烈行业的上市公司则不具备优势，价格战、无序竞争导致整个行业的利润率都很低，能够在激烈的竞争中连续几年维持证监会要求的净资产收益率的企业毕竟是少数，多数企业都达不到股权再融资关于业绩的指标。而我国的产品竞争市场又是以大规模资金投入作为基础的，企业需要大量资金才能应对来自同行的竞争，在股权融资不能实现的情况下，唯有依靠债务融资，牺牲