金融衍生产品交易法律规制研究
摘要：美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》可视为对华尔街金融危机的制度性总结与呼应，在内容上专门针对金融衍生产品交易的具体法律规制提出了变革。为防范过度信息自治情境下信息失衡酿成的系统性金融风险的传导，有必要倡导格式化的金融衍生合约通过统一的中央交易平台在统一的交易对手之间开展交易，并在制度建设上完善关系合约性质金融衍生产品交易的有效的法律规制体系。
关键词：衍生品交易；法律规制；法案
中图分类号：DF438文献标识码：B
华尔街金融危机于2008年蔚然成势并漫及全美国，此后风险随危机传导链迅速传遍全球主要金融市场，国际金融危机因此而酿成。溯源是次危机产生的肇因，表面上呈现为银行借贷资本利息上扬和房地产市场价格下跌两种作用力方向相反的简单的市场现象，或者是以上两种现象博弈之下由资金链条断裂引致的次贷危机。其实，根本原因可以解释为金融衍生产品在过度追求信用创新之际，也在衍生并延伸信用风险的传导链条，金融风险在叠加乘数效应之后因此按几何级数放大。当然，以对冲基金为代表的私募基金一贯痴迷于金融衍生工具的高倍杠杆选择偏好，投资过程中的投机风格明显，也在一定程度上构成将金融市场推入危机境地的罪魁祸首①。鉴于此，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》从一开始就着眼于立足体系、全盘考虑变革金融产业与金融行业的规制路径，以有效规避系统性风险，最大限度发挥金融市场的金融稳定功能为目的，寻求实现对场外衍生品市场以及对冲基金市场的适度规制，以促使规制体系在实际规制证券以及期货两方面产生协同效应[1]。
一、场外衍生品交易规制的缘起
随着远期合约与期货合约的精细化区分，早期的场外衍生品交易得以在美国出现。和现在不同的是，彼时的交易均以真实交易为基础，人们参与交易完全以规避风险为目的。直到20世纪90年代后期，顺应金融衍生品市场金融创新的日益冲动与渐趋发达，美国CFTC（商品期货交易委员会）不顾未来因此可能出现的金融市场以及金融体系的震荡，在市场规制方面对场外衍生品交易市场采取了不干预式的自由放任策略，极大推动了场外衍生品交易市场的迅速扩张，掀起了全球金融创新的新高潮。事实上，场外衍生品交易市场和场内固定规范的交易所市场的本质不同明显反映出参与场外衍生品交易市场的交易合约一般均具有充分的匹配性，交易结构的设计上可以尽其所能地满足不同交易对手的个性化需求，实现有关金融衍生产品的个性化设计与配置。这种个性化匹配同样决定了场外衍生产品交易合约在规模、有效期、担保基础以及特定条款的拟定方面可以满足各类交易对手的风险偏好和选择需求。当然，场外衍生产品交易合约无可避免也具有其鲜明的机制性弊端，这些主要表现为信息不对称状态、流动性不足、合约定价机制缺乏竞争性导致的可能显失公平。场外金融衍生产品交易合约当事人利益实现受基础性资产交易价格变动和交易双方履行合同能力等诸多因素的影响。当场外金融衍生产品交易合约交易结构设计过于复杂之际，体现在合同条款方面不仅内容较多，而且需要运用更丰富更专业的法律知识以及金融知识对其予以解读，这样对于参与交易一方如果缺乏相应足够的知识储备和匹配，则难免在合约签署的实际地位上处于弱势。一旦以上情形真实出现，则对于处于弱势法律地位的合约主体一方，原本期冀借助场外交易市场规避风险的意图势必落空，相反风险随着交易不断的深入反而不断被放大。
美国1936年《商品交易所法》明确了场外金融衍生产品交易合约的法律地位和法律属性，将其定位为非格式合同，赋予了豁免规制的法律地位。在此基础上，后来的《商品期货现代化法》规定《商品交易所法》不得对场外交易外汇金融衍生产品实施规制。相应，美国商品期货交易委员会以及《商品交易所法》也都不能拥有对符合法律规定的市场准入主体围绕金融指数、汇率、利率等基础财经指标所展开的场外衍生品交易采取规制的权属[2]。显而易见，长期以来，美国金融衍生品公共管理机关为场外金融衍生品交易创造了非常宽松的市场环境。但是，回顾2008年美国华尔街金融危机的爆发，应该说场外金融衍生产品交易长期疏于规制，比如其中的CDS产品（信用违约互换）等蕴含巨大的系统性金融风险但却没有相关规制措施予以风险应对，诸如此类的负外部溢出效应②均成为此次国际金融危机的推手。如具体分析不难发现，美国次贷危机形成之前，投资领域诸多机构投资者投资对象倾向于锁定建立在房地产财产基础之上的信用违约互换产品。就产品结构而言，这些金融衍生产品嵌入了复杂的金融工程技术，因此内在的交易结构变得异常复杂。另一方面，美国保险金融机构从保险角度为这种信用违约互换产品的履行能力提供担保，在技术上提供了金融风险链条进一步延伸的机制路径。至此，在该产品看似设计精巧的环环相扣的任何一个履行环节，一旦出现违约情形，沿着风险链的传导机制，最终由保险机构承担损失，经保险机构将放大后的损失分散传递给了不特定的作为保险消费者的社会公众，足以影响全社会的系统性金融风险因此产生。当然，信用违约互换交易在金融实践过程中能够形成危机也和该产品的交易对手银行其间扮演的角色不无关系。由于认定信用违约互换交易仅为结构性处理企业债务表现为结构化金融衍生产品的保险合同，参与保险的被保险人对保险标的始终具有保险利益，风险也仅会在具有现实可保利益的真实交易者之间传递，因此参与违约互换交易的银行出现对交易风险估计不足和管理滞后的现象。假如信用违约互换产品能够按照美国商品期货交易委员会的交易规制开展交易，则其在美国次贷危机中扮演的以乘数效应按几何级数放大并传导系统性金融风险的角色可以避免。客观状况是，信用违约互换产品一直在场外衍生产品交易市场进行交易，不受包括美国商品期货交易委员会在内的任何相关公共管理机关的规制，因此衍生产品风险传导并非建立在真实交易和实际利益确保的基础上。
美国金融领域在总结和反思信用违约互换交易和华尔街金融危机之间的联动关系之时，开始认识到加强金融衍生产品场外市场交易规制的必要性和可能性。基于此前提，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》提出了规制金融衍生产品场外市场交易应该实现的理想愿景，具体内容包括：首先，阻却并避免整个金融系统因为金融衍生产品场外交易而酿成系统性风险；其次，以防范信息不对称状况为基点，在追求场外交易的市场效率同时注意实现信息的充分流动和透明，不得实施欺诈、操纵市场等违反公平的滥权行为，承诺参与金融衍生产品场外交易的市场主体应该符合相应准入条件，这些准入条件包括具备足够的投资知识和经验等。应该说，这些愿景建立在美国金融规制资源有限的客观基础上，主要从治理信息不对称状况和防范系统性金融风险入手，力图重构金融公平与金融效率、金融创新与金融稳定之间的动态平衡。长期以来，美国金融市场风险管理和金融创新水平交相上升，随着金融工程嵌入技术的深入发展，场外交易的结构化金融衍生产品形式层出不穷，结构化层级日益复杂，关系到金融数学、保险、投资、证券等多方面知识的交叉运用，其结局呈现为风险传递路径变异，场外市场金融衍生品交易信息不对称状况加剧。尤其是系统性金融风险漫延之际，已经步入危机状态的金融市场原本过度依赖的结构化的动态避险机制往往在功能上容易出现失灵。相反，如能保持场外市场交易信息的充足流动性，改变潜在的信息失衡从而恢复信息对称，则可大大降低市场负外部行为的溢出效应。同时匹配禁止实施金融衍生产品场外交易的滥权行为，则原本扭曲的市场定价机制得以恢复正常，市场内生的价格发现与避险功能实现回归。