生死判决
这是一场牵动PE神经的对决。一份协议，一宗官司，一纸判决，一字之差的命运，正在PE行业中掀起波澜：中国PE史上“对赌”第一案，最终会赢吗？它将为中国PE界带来什么影响？
最后的审判
在两审被判“无效”后，饱受重创的“对赌”双方，再一次陷入资本赌局的拷问。
2012年4月10日，最高人民法院第七法庭，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）的“对赌协议案”正在公开审理。这个争议不断、5年来遭遇种种危机的案件，几乎为所有业内人士画出一个大大的问号：最终赢的会是急功近利的赌约？还是价值为先的投资法则？
“如果最高人民法院认定对赌协议无效，那将对手执大量对赌协议的PE界人士产生重要影响。”一位签过对赌协议的投资者，在看了两审判决书后摇头疾呼：一旦“对赌无效”成铁案，将对PE行业影响深远，目前已签的对赌条款，未来可能出现大量纠纷。
“此次判决结果并不会对中国PE行业产生本质影响，但作为专业人士要提醒投融资双方，今后签署相关协议，要更规范、更公平合理，任何交易都要坚持公平、公正、公开原则。”华夏润石资本总裁李磊接受记者采访时说。
他分析认为，这场审判，其重要意义还在于，将为行业重新树立“以价值为上”的正确投资观，改变市场上劣币驱逐良币的恶劣机制。
李磊的认识，深得国内法律界人士认同。长期专注于经济法与金融法学研究的中国人民大学法学院副教授姚海放表示，近两年PE行业爆发式增长，吸引了不少企业尝试通过高业绩对赌来融到更多的资金；而一些不具实力、急于投机套现的PE为了抢得项目，草率放弃尽职调查，转而通过“对赌协议”来享有企业股权，并把投资失败后的约定赔偿当成了止损获利的保险单。从法律角度判断，有些对赌条款有失公平或有规避法律之嫌。正是在追求超常投资绩效的思维之下，被过分放大的杠杆效应，维系了海富投资和甘肃世恒公司的关系，而对杠杆效应的玩命追求，又最终导致两家企业陷入同样的悲剧——投资失败、关系破裂。
姚海放指出，对赌协议本来具有多种标的物和操作方式，投融资双方签订协议的本意，一方面在于激励企业创造更好的经营业绩，一方面也为了解决信息不对称条件下简便评估企业价值、有效控制风险。可是在实际中一些投资机构寄希望于通过对赌协议来“不劳而获”，一些公司为了快速拿钱而接受投资机构极为苛刻的条件，当外部经济环境一旦变化，这种赌命式资本赌注，就加速了合作双方厄运的来临。
可见，对赌的路上，隐患犹存。一位律师向记者回忆说，当年李途纯的央视标王既可以说是一次漂亮的杠杆运用，也可以说是一次惊心动魄的赌博，这样的赌性，深入到很多投资人和企业家的骨髓之中，于是，在暴利激素催发下，一种结果导向型的赌性，一夜之间让所投企业的风险陡然升级，也让对赌双方债台高筑。
目前，案件仍在审理中。尚未落槌的煎熬，姗姗来迟的等待，寓意着最困难的抉择对当事人、对企业、对一个行业的非凡影响和重要意义。但无论如何，从失败案例中警醒并汲取教训，几成定局。真正优秀的投资人，不应该将希望寄托于一纸对赌协议，而是要把精力放在深入研究行业规律、冷静客观判断市场机会、与企业共同成长，实现双赢上。否则，亦有可能沦为本案广为流传的膨胀利润最大的输家。
危险赌局
承诺的3000万元利润，瞬间变成了2万多元。这对于投资人，无异于晴天霹雳。
2007年11月1日，海富投资与甘肃众星锌业有限公司（以下简称“甘肃众星”）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）及其法人代表陆波本人共同签署一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。其中约定：海富投资向甘肃众星增资2000万元人民币，占甘肃众星增资后总注册资本的3.85%；第二项业绩目标约定：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币，如果甘肃众星2008年实际净利润完不成3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃众星予以补偿，如果甘肃众星未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008 年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
2008年2月29日，甘肃省商务厅对这一“股权变更增资协议”明确表示支持，并给予“协议有效”的批复。2009年6月，甘肃众星将公司名称变更为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，也即案中所提“甘肃世恒”。始料不及的是，增资不久的甘肃众星公司，2008年度生产经营利润总额仅为2.6858.13万元，与协议约定的3000万元相去甚远。2009年12月，海富投资正式起诉甘肃世恒、香港迪亚及其总经理陆波，要求依据《增资协议书》进行补偿。兰州市中级人民法院一审和甘肃省高级人民法院二审均判决该“对赌协议”无效。海富投资陷入“2000万元打水漂”的厄运。
据相关资料显示，海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本都为5000万元，张亦斌出资500万元，为法定代表人，任董事长。甘肃世恒，位于定西市安定区。据安定区政府网站介绍，甘肃世恒“2007年完成工业总产值7500万元，上缴税金330万元”。以此数据核算，海富投资对甘肃世恒的估值为当年市销率的近7倍。2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒未能幸免于难，致使公司这一年净利润仅为2.68万元。
巨额的业绩落差以及由此带来的巨大投资风险，让张亦斌惊呆了。为了保全公司的利益，张亦斌要求甘肃世恒按照约定补偿公式，补偿海富投资1998万元。然而，甘肃世恒并不买账。无奈之下张亦斌将甘肃世恒告上了法庭。
一审法院审理认为，海富投资“有权要求世恒公司补偿”的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于“企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的规定，判定该对赌条款无效，驳回海富投资所有请求，并要求海富投资承担所有的诉讼费用。
张亦斌不服，再一次将甘肃世恒上诉至甘肃省高级人民法院。二审法院审理后认为双方对赌协议无效，只不过在判决书上写明：海富公司当初支付甘肃世恒2000万元的目的，并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。二审法院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中、除已计入甘肃世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金的性质，应属于名为“投资”，实为“借贷”。为此，判决甘肃世恒归还海富投资1885万元及占用的期间利息。