摘 要大宗商品在金融全球化市场条件下已日益金融资产化。由此产生的实物资产价格 泡沫及其通胀效应，对实体经济和社会消费产生迅速和直接冲击，对我国可能构成输入性通 胀长期隐患。鉴于大宗商品价格泡沫影响的全球性和长期性，加强国际合作，针对金融过度 投机专门立法和形成全球性监控网络，对减轻实体经济成本和维护我国经济安全具有必要性 。
关键词 实物资产价格泡沫 通胀效应 过度投机 对策
近年引发通胀的诸多因素中值得注意的一种趋势是，当代金融全球化使大宗商品日益金融化 并成为实物资产。而实物资产价格泡沫，既非完全受实体行业投资需求拉升，也不全由证券 股票类资产价格泡沫推动，它是两者的结合，即实物资产价格泡沫是市场以金融过度投机形 式，对国计民生具有刚性需求的大宗商品金融资产化后产生的价格泡沫，其在一定条件下， 可演进为实物资产价格泡沫推进型通胀。
实物资产价格泡沫怎样产生通胀效应，以及怎样治理这类价格泡沫，现阶段国内外学术界的 研究主要以证券类价格代表资产价格来分析对通胀的影响， 戴国强，张建华.我国资产价格与通胀的关系研究——基于ARDL的技术分析.国际金 融研究，2009（11）]未将证券 金融类资产价格泡沫与实物类资产价格泡沫加以区分。在措施上，也没有明确对这两种不同 的资产泡沫应采取不同治理手段，凡属资产价格均按证券金融类资产泡沫调控。然而，一个 未解决的问题是，采用传统的利率手段调控金融类资产泡沫的效果具有不确定性。因此，对 于是否应将金融类资产价格（包括金融化大宗商品价格泡沫）划入通胀指标体系进行调控， 在理论研究和决策上至今仍未达成共识。结果是在面临实物资产价格泡沫时，货币当局难以 及时和果断采取适当措施遏制通胀总体上升趋势。
本文主要考察大宗商品类实物资产价格泡沫与通胀的内在联系，以及对我国可能构成的输入 性通胀长期隐患，并在此基础上提出对策建议。
大宗商品怎样被金融资产化
大宗商品的金融资产化，以美国大宗商品期货市场最具代表性。
1. 大宗商品成为金融资产合法化
美国在1922年实施并经过后来多次修订的《商品交易法》,曾明令禁止大宗商品场外衍生品 交易，要求所有衍生品交易必须处于所监管期货交易项下，授权对商品期货市场欺诈、操纵 和过度投机严加管制。2004年之前15年内，美国对大宗商品（原油、铜、玉米等）的所有衍 生品期货交易均实施全面监管，对每一笔商品的交易都有严格的投机仓位限制和必须签署有 资金保证的合同。但是，自2000年推行的《商品期货现代化法案》，允许大量增加大宗商品 各种场外金融衍生品交易，允许掉期交易商和对冲基金等不受任何限制随意进出该市场交易 ，并可不受联邦和州政府的规制监控, [注：Masters M W. Testimony of Michael W. Masters-Senate Agriculture C ommittee. June 4, 2009:2-14]由此使大宗商品金融化得以合法 。
2. 商品指数掉期交易成为大宗商品金融资产化主要形式
Masters [注：Masters M W. Testimony-LLC before the Committee on Homeland Secur ity and Governmental Affairs United States Senate. May 20, 2008a. Testimony of M ichael W. Masters-Commodities Futures Trading Commission(C)，August 5, 2009b:2- 4] 指出，金融衍生品既以金融工具形式存在，也以实物商品形式存在,而商品指数掉期是一种典型的金融衍生品。指数投机的特点，在于将大宗商品期货作为牟利 的资产组合形式，“提供像证券一样的高回报率，同时可降低整体金融资产组合风险的新金 融资产类别” [注：Sachs G. Investing and Trading in the GSCI. Goldman, Sachs & Co.，June 1, 2005]。指数投机一方面根据预期回报率，不断投入巨额 资金并大量持有长期仓位，不参与大宗商品的生产和消费过程。另一方面以实体行业需求作为 投机基础，即以实体经济出现通胀（如能源、矿产资源、农产品价格攀升，高能耗经济增长 模式引致的对生产要素的供不应求）为基础推高实物资产价格泡沫。85%—90%的指数投机商 主要通过华尔街四大银行进行商品指数掉期操作，而且无实体行业交易商介入。[注：Masters M W.Testimony of Michael W.Masters-Commodities FuturesTrading Commission.August 5,2009:3]
3. 指数投机资金规模占据大宗商品期货市场最大份额
从反映不同交易主体进场资金量的未平仓合约体量看，至2008年，商品期货市场指数掉期交 易中70%的仓位已由华尔街的高盛、摩根士丹利、J.P.摩根、巴克莱银行等四大掉期交易商 所控制，商品期货交易的长期未平仓合约中，上述四大银行占有41%的持仓量 [注：Masters M W. How Institutional Investors Are Driving Up Food andEnergy Prices. Special Report, July 31, 2008 :7-33]。从表1可见，2008年指数投机商的持仓量居于首位，商品期货市场投机性 持仓量共占69%，而实体行业用于对冲价格风险的交易仅占31%。从石油交易看，近年全球日 产原油仅8500万桶，而石油期货市场每天交易额通常为10亿多桶（不包括交易额更大的场 外交易市场）。这意味着石油期货市场超过90%的交易都是在投机商之间进行。 [注：Masters M W. Testimony of Michael W. Masters-Senate AgricultureCommittee. June 4, 2009:2-14]
4. 大宗商品定价机制日益金融化
目前一些还未完全金融资产化的商品(如铁矿石)的定价机制逐渐被金融机构控制。某些大型 金融机构（摩根大通、汇丰、JP摩根、花旗、高盛、瑞银、澳新银行等）在全球铁矿石供给 量占80%以上的澳大利亚必和必拓、力拓矿山公司股份中，占据矿山大股东的前20位，从而 使这些金融资本具备控制大型矿山公司，并操控铁矿石价格的能力，其可通过上述矿山公司 推进铁矿石定价机制的指数化和金融化。
实物资产价格泡沫怎样产生通胀效应
大宗商品期货市场价格是现货市场的基准价格。近年出现的大宗商品现货价格通胀，主要通 过指数投机期货市场价格泡沫进行传导。具体表现为：
1.改变期货市场交易主体地位以影响市场价格走势
通常情况下，某交易主体进场交易的数额越高，对场内合约的供需对比产生的影响以 及对期货价格和国际市场价格影响越大。从体现市场主导地位的两个重要指标——反映不同 交易主体期货商品净买入量、指数投机进场资金量来看，一方面，近年现货套期保值的实体 行业交易额大幅下降，而指数投机交易额已占据期货市场首位，并直接对价格产生重要影响 。表2数据显示，指数投机商买入能源、农产品、金属等期货总储量的4/5，引致上述商品期 货价格分别平均上涨403%、165%、265%。另一方面，指数投机巨资持续涌入推涨价格。据国际 清算银行 [注：Bank for International Settlements. Semiannual OTC Derivatives Statisti cs， June 2008]统计，大宗商品的金融衍生品交易额，从2000年的3890亿美元激增到2008 年近123900万美元。2003年大宗商品期货指数交易的投机性资金为130亿美元，但至 2008年7月，其进场资金量已达3170亿美元。在这五年半期间，世界上数量最大和最重要的 25种大宗商品期货价格平均上涨超过203% [注：Masters M W. How Institutional Investors Are Driving Up Food andEnergy Prices. Special Report, July 31, 2008:7-33]（见表3）。