证券程序化交易的民商法规制
摘 要：近年来，程序化交易对证券市场交易产生重要影响，我国学者对于市场是否需要进行程序化交易的意见并未统一，同时对程序化交易的私法规制也缺乏规范性的研究。大数据背景下证券法的不完备性、法律效率与公平价值的冲突性是规制程序化交易的法理基础。为此，我国证券法应当明确禁止性行为、构建全面的电子化信息披露制度、建全“六大”监管制度来完善程序化交易法律规制。
关键词：程序化交易；法的不完备性；法律效率与公平价值；法律规制
中图分类号：D92 文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2017）11 — 0128 — 03
一、程序化交易的发展现状及其存在的问题
（一）程序化交易的发展现状
美国1975年出现的“股票组合转让与交易”是程序化交易的前身，它是借助计算机技术实现股票组合的一次性买卖交易。〔1〕进入21世纪，现代技术在金融市场的熟练应用，程序化交易量急剧增加。纽约股票交易所网站公布的数据显示，在其交易所进行的程序化交易日均交易量占比30%，可见程序化交易在国外市场运用的广泛性。我国金融市场对程序化交易的认识和运用总体上仍处于“婴儿”阶段。我国A股市场的自动化交易量约占10%左右，期货市场的量化交易规模更高一些，占30%～50%。尽管程序化交易以惊人的速度在国内外扩展，但因其导致的风险事件也层出不穷。2010年5月，许多美元权益类产品的价格经历了一次不同寻常的迅速下跌和回复的过程；2012年3月，美国第三大交易所发生闪电崩盘；2013年8月，光大证券乌龙指事件让中国股民措手不及。〔2〕这一系列的焦点事件，已经引起了国内外监管部门的思考。
任何新生事物的诞生和发展，必然伴隨着赞同和争议两种声音，程序化交易也不例外。有学者对程序化交易尤其是高频交易持反对立场。MichaelLewis认为，高频交易商利用技术、资金及速度优势操纵着美国的证券市场。当普通投资者买下股票时，高频交易商随后就会开始进行抢先交易、回扣套利和慢市场套利，从而实现获利。〔3〕他的观点认识到程序化交易对证券市场公平性的影响，但忽略了法律效率价值的重要性。也有学者对程序化交易持中立态度，他们认为，机器是为服务人类而发展的，其本身价值是中立的，如何规制机器的设计者才是核心。程序化交易其实是计算机的一种辅助系统，关键要看用它来做什么。〔4〕这种观点给了监管层一个启示：我们监管的重心应该是程序化交易对市场的利弊影响方面，而不是针对具体的操作模式。
对于程序化交易中出现的弊端，国外成熟市场对程序化交易的研究比较深入，基本上已形成较为合理的制度规范。美国在2010年闪电崩盘事件发生后，开始加强对程序化交易进行监管。SEC制订了发起准入准则和大宗交易者报告规则。前一项规则是要求经纪商对准入客户所提交的所有委托指令进行检查和筛选；后一项是针对交易者而言，它要求每个大宗交易者都必须在SEC注册登记，并承担保存交易记录、制作交易报告和有限的监控义务。这两项规则体现了法律在事前对程序化交易可能带来的风险进行预防。另外，SEC批准了单一股票熔断机制，控制交易市场的跌幅；采取合并审查和跟踪机制，实时监控市场信息。这些制度旨在对程序化交易的事中和事后阶段进行监管，遏制风险扩大。德国于2013年颁布了新的《高频交易法》，正式将程序化交易列入了监管范围。〔5〕该法案明确了高频交易中的试探性指令属于市场操纵行为，禁止交易者向市场发出少量指令来试探潜在流动性的行为；规定要对频繁报单、撤单和改单的行为收取额外费用；还设定了程序化交易的终止规则——即当市场波动较大时，市场必须立即停止高频交易等程序化交易行为。
相比而言，我国关于程序化交易的法律规则就显得略不成熟。我国《证券法》第3条为证券交易提供了一个原则性的指导；第114条规定证券交易的技术性停牌和临时停市。《刑法》第182条规定了操纵证券交易价格罪，对程序化交易中涉嫌的操纵市场行为有了一定的规制。2015年10月9日，证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）明确了程序化交易的概念，同时规定了申报核查制度、信息隔离墙制度以及禁止性程序化交易行为。但由于市场相关者认为该办法过于严苛以及其他因素，证券会又于2016年5月发布《办法》暂缓出台。可见，我国对于程序化交易的立法存在的问题：其一，程序化交易立法的缺失，仅有一些办法的尝试。其二，仅有一些原则性的制度规定，缺乏细致化的操作性规定。
（二）问题的提出
上述分析可知，学者们对市场是否需要进行程序化交易的意见并未统一，我国法律层面对于程序化交易缺乏系统性研究。那么，发展和规制程序化交易的法理基础是什么？我们需要采取哪些措施来完善程序化交易法律规制？因此，本文拟对这两个问题予以探讨，从而论证程序化交易发展的合理性，并完善我国证券市场对程序化交易的法律规制。
二、规制程序化交易的法理基础
（一）大数据背景下证券法的不完备性
程序化交易不仅是证券市场发展的必然需要，也是大数据时代证券交易的必然趋势。大数据的出现，使得通过数据分析获得知识、商机和社会服务的能力扩大到了普通的机构、企业和政府部门。〔6〕在大数据时代，许多交易都可以交给程序来生成和执行。程序化交易就是建立在金融数据行情基础之上，基于独有的算法程序，瞬间完成投资者预设的交易指令。它的应用不仅极大地提高了交易的流动性，优化了价格发现机制，而且最大程度上消解人脑在从事股票经纪业务的“不理性”。尽管如此，随着程序化交易量的不断增长，其在交易策略和时间具有压倒性的优势，容易导致其他投资者的黯然失色，最终将引起市场的失控。
当证券市场的量化交易进程与建立在传统交易方式上的证券法之间不同步时，证券法律制度必须对程序化交易做出回应。从规制程序化交易的角度来看，证券法依然存在实质的不完备性。面对程序化交易发展至今暴露出的各种风险问题，程序化交易逐渐受到市场和监管层关注。证监会和期货交易所开始出台了一些办法或规则来制约程序化交易的发展。然而，程序化交易的规范主要由期货交易所各自制定，证监会及期货监管部门并没有在证券法和期货管理条例中进行相应的规定。所以，我国应在交易所现行的规范性文件的基础上统一立法，解决目前我国程序化交易的监管问题。