摘 要：中国的资本市场是一个股权分置的市场，这一制度的存在形成了中国上市公司控制权不可竞争的股权结构，普遍存在着大股东控制的情形，并大肆利用控制权攫取控制权私利。本文针对股权结构所对应的治理结构模式，对中国上市公司股权结构进行分析，进而对其所影响的控制权私利进行分析。
关键词：上市公司； 股权结构； 控制权私利
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1006-3315（2012）04-125-002
20世纪80年代以来的众多实证结果显示，在世界上大多数国家尤其是发展中国家中，企业的股权不是高度分散而是相当集中的。即使在Berle和Means(1932)所称的股权分散的美国，股权也是相当集中的。在股权集中的企业中，掌握控制权的大股东会利用控制权追求私人利益而引起了新的代理问题。中国上市公司中普遍存在着大股东控制的情形，大股东侵占中小股东利益的事件不断发生。如何确定上市公司真实的控股股东类型，探究真实的公司股权结构，从而对其控制权私利的情况加以分析，都是中国上市公司所面临的重大研究方向。
一、中国上市公司股权结构的演变及特点
股权结构是公司治理结构的基础。自1990年12月上海证券交易所成立至今，中国上市公司“股权集中、国有股独大”的股权结构特点并没有显著改变。中国的资本市场是一个股权分置的市场，股票分为流通股和非流通股且非流通股比例较大，从而形成控制权不可竞争的股权结构。
2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。目前，尽管股权分置改革取得了很大成绩，但仍然没有实现全流通，流通股占全部股份的比例不到一半。由股权分置带来的控股股东获取控制权私利的动机和便利性仍然存在，这很大程度上激励了大股东对控制权私利的无度追求。
以沪市为例，上市公司的股权结构分为流通股和非流通股两类。2000年中国上市公司中流通股股份比重为34.99%，而非流通股股份比重则达65.01之多，占总股份的三分之二多。2006-2008年非流通股股份比重依次为64.89%、55.55%、50.48%。其中2006-2008年国有股比重依次为36.12%、37.85%、45.29%。可见，上市公司股权构成的一个重要特征是“股权分置”、结构分布不合理：非流通股和流通股共存，且非流通股比例较大；国有股绝对控制。中国上市公司的非流通以国家股和国有法人股为主，国有股份占非流通股份的比例高达70%以上，几乎达到总股本的一半，国有股份在上市公司中处于绝对控制地位，国有股“一股独大”现象严重。这种“一股独大”和内部人控制现象，弱化了股份制经济和公司治理机制所应具有的财产约束功能和利益激励作用，严重影响了证券市场的资源优化配置功能。
二、中国上市公司控制权私利分析
由于中国的内部公司治理机制主要代表大股东的利益，现有股东大会、董事会和监事会并未形成有效制衡，公司治理的功能得不到保障。股东大会、董事会和监事会在很大程度上代表少数大股东的利益，客观上为大股东攫取控制权私利创造了制度上的温床。
中国上市公司流通股股东和非流通股股东权利的不同导致其利益获取机制的差异。由于小股东的持股比例与大股东的持股比例相差悬殊，小股东无法通过投票维护自己的利益。所以，小股东没有激励来参加股东大会，股东大会往往失去了功用，难以做到对大股东的制衡。
同时，由于中国上市公司股权结构高度集中，大股东垄断着董事会人选的决定权，公司董事会的运作通常被控股股东所控制，而不是以集体决策为基础。中国的股权集中度较高，在拥有股权优势的情况下，大股东往往可以通过优势的投票权选举更多的代表自己利益的董事进入董事会，使大股东在董事会的投票权比例远高于自己实际拥有的股权比例。大股东使自己对上市公司的控制权比例超出了自己的现金流权比例，从而有可能带来更高的代理成本，亦即控制权私利。
中国上市公司的监事会成员由股东大会选举产生，大股东直接控制监事会，在大股东控制下的股东大会推举出的监事会亦主要是代表大股东利益的，无法有效监督、控制大股东获取控制权私利的行为。
三、中国上市公司控制权私利的获取
中国特有的股权分置制度导致了中国上市公司自身的股权结构，激励了大股东攫取控制权私利的动机，同时，公司治理与控制权市场也无法有效约束控制权私利获取行为。
1.自我交易方式
中国上市公司的自我交易方式包括大股东低价占用上市公司资产、恶意侵占上市公司资产和大股东利用上市公司为其自身或关联企业提供担保等方式。李增泉、孙铮和王志伟(2004)发现第一大股东的持股比例、其他股东的持股比例、控股股东的控制方式以及控股股东的产权性质都对控股股东的资金占用行为具有重要影响。大股东恶意侵占上市公司资产的行为直接侵害了上市公司和中小投资者的利益。轻者造成上市公司业绩大幅下滑；重则使上市公司经营陷于困境不能维系正常运作，背负沉重的财务负担，就此一蹶不振甚至破产。
2.稀释手段
众多研究表明，上市公司，尤其是家族上市公司普遍存在金字塔形控股结构，并因此在实质上形成大股东对其他股东权利的稀释。中国上市公司中也同样存在这一问题，且金字塔的层级较多。在金字塔结构下，层级越多，现金流权与控制权的分离度越大，最终控制人侵害行为的收益也就越大，从而就越能激励其实施侵害行为。中国特殊的股权结构形成了上市公司大股东获取私利的典型方式——股权再融资偏好，具体包括配股和增发的股权再融资和IPO方式获取私利两种方式。
3.利用并购重组获取控制权私利
中国上市公司大股东还经常利用并购重组的方式配合其他手段来进行私利的谋取。购并过程中存在显著的内部人获取非常规私人收益的现象，这些现象包括：通过并购获取控制权溢价，掠夺小股东的利益；在二级市场上通过内幕交易或操纵股价获得投机收益；通过公司规模和控制权的扩张，推动经理人报酬的持续上升；官员追求政绩的政府行为和利用无偿支付方式谋取私利。 四、制约大股东的控制权私利的政策建议
中国上市公司的控制权配置结构是大股东天然地享有了获取控制权私利的制度基础。如何有效制约大股东的控制权私利，切实保护大股东与中小股东之间的利益公平性，应该着重加强中小投资者保护机制的建设。
1.完善约束控制权私利的宏观环境
大股东行为首先受制于公司外部宏观环境，其中包括了相关法律法规、市场机制、监管机构和市场组织的监督等内容。《公司法》、《证券法》等一系列旨在保护中小投资者权益的规章制度均在一定程度上限制了控股股东的“利益输送”行为。但是，长期以来由于缺乏严格执行的司法体系，特别是证券民事赔偿制度，中小投资者的权益仍然无法在国家层面上得到切实有效的保护。保护中小股东权益，防止控制性股东控制权私利攫取行为的相关法律制度一般包括：严格执行股东表决权排除制度、确立控制性股东对小股东的信义义务、独立董事制度以及强化法律救济制度。另外，还需要构建有效率的控制权市场和完善的市场监督机制。随着中国资本市场的继续发展壮大，完全依赖政府来监管市场是不现实的，需要强化市场纪律。市场媒体与舆论同样应该发挥积极作用，也有能力对控制性股东的行为进行监管。
2.健全微观公司治理机制
现有大股东控制下的一系列公司治理安排无法有效的约束控制权私利攫取行为，所以要健全微观公司治理机制来强化对中小投资者的保护。由于有效的公司治理机制会限制自身的私利获取行为，大股东没有动力积极做出改善治理机制的行动。所以，上市公司贯彻国家规定的独立董事制度之外，需强制完善其治理机制，健全累积投票制度。同时，必须完善信息披露制度。信息披露作为市场“公开、公平和公正”原则的基础，已经成为现代资本市场发展与监管的基本信念。有效的信息披露制度，是促进公司治理结构改善的制度保障，同时，良好的公司治理，也必然促进信息披露质量的提高、增进公司的透明度。
3.厘清终极控制人
多数上市公司存在终极控制人，并借助金字塔状的控股结构实现对上市公司的控制。在这一控制中，由于控制链的复杂性、现金流权与控制权的分离，带来了私利攫取的便利性和低成本性。投资者准确了解上市公司与实际控制人之间的产权和控制关系，才能更有利地做出投资决策并有效规避可能存在的风险。因此在终极控制人制度的建设中首要的是，建立终极控制人的动态信息披露机制，而不仅仅限于在年报中披露，使得众投资者能够清楚地了解上市公司的终极控制人，有效做出投资决策或规避风险。
本文是首都经济贸易大学研究生科技创新项目“基于社会资本理论视角的我国上市公司终极控制权研究（项目编号:CUEB2010507）”阶段性研究成果。
参考文献：
[1]Berle A.and G.Means. The Modern Corporation and Private Property[M]. New York: MacMillan，1932
[2]李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自中国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004(12):3-14
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[4]刘剑民，张蕊. 公司治理与股权结构、控制权私有收益实证研究[J].经济与管理研究，2007(6):58-63