随着希腊2012年6月大选结果的出炉，投资者对该国债务问题的担忧有所缓解。总体来看，希腊现阶段退出欧元区的可能性已显著降低，但长期来看，希腊是否能够留在欧元区仍具有不确定性。
希腊债务危机最新发展方向
退出欧元区的可能路径
截至目前，希腊是“欧猪五国”中最有可能退出欧元区的国家。希腊目前所经历的危机与历史上有代表性的货币危机或债务危机均不相同，因此不宜用以往危机的发展方向和影响来推测和分析本次危机。在危机持续发酵、多空消息交织的市场上，各参与者对消息的解读逐渐趋于定性化，基本无法理性识别利好、利空的大小——体现在市场价格和收益率上，往往是利好传言推动股票、商品价格上行和低风险资产收益率上涨，而利好兑现时，高风险资产价格上涨，并伴随低风险资产的收益下跌。
2012年4月25日，希腊完成了债务置换计划。希腊政府通过此次置换减少了约1000亿欧元的债务。随后，希腊极左翼政党民意支持率的迅速上升，导致国际市场对希腊退出欧元区的担忧加剧，全球市场避险情绪升温。美国国债、德国国债等被公认为相对安全的避险资产收益率纷纷下跌，与此同时，希腊国债、西班牙国债的收益率大幅升高。
希腊政府和人民都深知退出欧元区将使自身陷入孤立无援的境地，因此希腊不太可能为换取“政策自由”而寻求主动退出。具有可能性的退出路径是：希腊不愿执行或无法执行紧缩政策，导致进一步救助无法实施，进而发生债务违约。
退出欧元区后，希腊国内将会形成新的货币体系，而具体的形式大体可归纳为两种。一种是，希腊发行新货币来代替欧元，这可被称为“完全退出”。这种情况将必然面临与外界的暂时性经济“隔绝”；另一种可能是，希腊退出后，该国政府和央行为维持贸易便利，仍可能继续使用欧元作为流通货币，只是欧洲央行不再提供欧元给希腊，希腊需要求助于商业金融机构获取货币。这种情况可被称为“部分退出”。无论哪一种情况，希腊都需要通过保留准备金或备付金的形式，为本币提供担保以使其顺利流通。而负债累累的希腊融资能力极差，在国际上很难得到信用援助。即使有国家或机构愿意为其提供援助，也必然会强迫希腊签订显失公允的协议，希腊很可能因此再度背上新的债务负担。因此，希腊无论选择何种方式的退出都将承受极大的风险。
民众诉求与议会选举
如果出现希腊退出欧元区的情况，由于新政府的信用已大打折扣，新货币在国际贸易中必不被认可，在国内也不被认可，加之国内对欧元的需求将增大，希腊只能加大本币发行力度，从而造成货币大幅贬值。上述不利影响使希腊选民不敢轻易选择退出欧元区。除财政紧缩与退出欧元区外，一些人寄希望于第三种路径：在无需紧缩财政的同时，又留在欧元区内。极左派政党正是迎合了民众的这种诉求，获得了大量支持者。
在最近一轮大选前，希腊调查机构RASS进行了若干次大规模的民意调查。2012年5月的民意调查表明，激进左翼政党Syriza的支持率一度超过了主张适度紧缩和与救助机构合作的新民主党。但在临近大选的一次调查中，新民主党重新获得了领先优势（表1）。
对于Syriza与部分民众的诉求，德国、法国等多国领导人和IMF等组织均表示不能接受。2012年6月17日的议会选举结果显示，希腊民众选择了主张与救助机构合作的新民主党，理性与现实主义最终在选举中占据了上风。
根据希腊法律，在议会选举中得票最多的政党将获得50个席位的议席奖励。因此，在议会的300个议席中，新民主党将在按比例获得的79个议席的基础上，获得50个额外议席，而激进左翼和泛希腊社会主义运动将分别获得71与33个议席。而政见相似的新民主党与泛希腊社会主义运动携手组阁，二者的席位之和达到162个，已超过总席位数的一半。
希腊飙升的失业率是造成社会动荡的重要因素。从2008年5月至2012年1月，希腊的失业率从7%上升到了22%，25岁以下人员失业率从21%飙升至51%。希腊国内的罢工次数和规模都超过了同样陷入债务危机，并正在执行大幅紧缩政策的西班牙。从该方面来看，希腊的生产要素价格自由度更低，而不能自由调整的要素价格水平将大大延长经济恢复所需的时间。
博弈与底线
希腊的产业结构较为单一，旅游与航运是希腊重要的支柱产业。希腊过去十年的债务积累和各种藏匿行为，使该国的经济基本面严重恶化。由于希腊国内存在强大的工会组织，工资粘性非常强，造成生产要素价格变化的灵活度显著低于爱尔兰和西班牙等其他问题国家。希腊债务危机的最理想出路在于，希腊政府和人民能够顶住压力，忍住“阵痛”，将经济支出规模降低到潜在产出水平上，使“虚胖”的希腊经济逐步瘦身成一个具有各种良好机能的健康经济体。然而，长期的富足生活已经将消费和支出习惯定格在一个较高的水平上，而改变这些习惯的过程对国家和民众来说都将非常痛苦。
基于希腊的民意调查结果、大选结果以及上文的分析，我们认为希腊将会继续寻求最大限度的获得援助与最小程度的紧缩间的最佳平衡点。尽管新民主党获得了组阁权利，但巨大的政治压力决定了在一段时间内，希腊必然还会不断地“挑拨”以德国为首的援助方的底线。
与此同时，德国、法国等欧元区主导国的心态也较为复杂。一方面，这些国家近年来享受到了区域单一货币为本国经济带来的好处，希望该货币体系继续向更高层次发展；另一方面，希腊危机的传染性、对市场信心的打击以及希腊不合作的姿态，使得这些国家不再希望与希腊为伍。然而，如果希腊在债务违约的情况下被动退出欧元区，欧元的货币地位将大幅下降，这对仍然留在欧元区内的国家的负面影响十分巨大。
在接下来的博弈中，欧洲国家和IMF对希腊的态度虽不像希腊极左翼政党所宣称的那样会一味退让，但渴望合作的姿态表明，这些国家和组织开出的条件仍有谈判的余地，它们可能会对紧缩政策进行适当放松。不过，如果希腊做出超越底线的决定，则真的可能会导致援助中断，最终无序违约并被迫退出欧元区。
希腊债务危机的影响
对欧债问题国家的影响 退出欧元区后，希腊将重新获得货币发行权和独立的货币政策，短期内，希腊可以通过本币大幅贬值的方式，来降低自身的债务负担。同时，本国产品的竞争力将会得到提升，在欧元体制下难于打破的工资粘性问题也将得到缓解。此外，在获得上述好处的同时，希腊的国家信用将在相当长时间内与违约联系在一起，从而丧失在国际金融市场上的融资能力。同时，希腊在国内寻求信用支持的能力也会下降。从实体经济方面来看，希腊经济的对外开放度很高，海运等支柱产业均为外向性产业，信用渠道的缺失将给外向型产业带来致命打击。
希腊的经济总量较小，即使在“小国”云集的欧洲，希腊也仅是其中的一个中小型经济体。因此，即便希腊彻底破产，对欧洲和世界经济的影响都处于可控范围之内。但希腊违约带来的连锁效应和更为悲观的预期，将给欧元区成员国和其他非成员国带来沉重的打击。
希腊违约对其他欧债问题国家具有正反两方面作用。希腊违约将会大幅提高西班牙和意大利的举债成本。目前，西班牙10年期国债的收益率已经超过7%，如果继续提高将使该国举债和偿债的可持续性面临更大的挑战。而一旦希腊违约，其更为艰苦的处境将会成为“教导”其他问题国家选民的教材，使这些国家的选民牢记违约的代价，从而为紧缩财政和及早解决危机打好基础。
西班牙和意大利的经济总量都是希腊经济总量的数倍，两国债务问题的发展态势是欧债问题的核心所在。两国在今后一段时间都面临较大的偿债压力。以西班牙为例，2012年10月，西班牙将迎来偿债峰值，单月到期债务额超过250亿欧元。欧债问题的解决依然困难重重，只有在外部援助与国内基本面恢复共同作用下，问题才能最终得到解决。可以预见，未来欧债问题国家的发展态势将会出现分化：基本面较好、结构性改革成功的国家将重回增长轨道，而基本面不好、改革不成功的国家将难免陷入长期衰退。
2012年7月，欧洲金融稳定基金（EFSF）将被法律主体地位更为清晰的欧洲稳定机制（ESM）（表2）所代替。新主体的救助条件、救助机制更为明晰，应对今后西班牙、意大利的债务问题将成为欧洲稳定机制的主要任务。欧债问题的解决已进入攻坚阶段。
对投资者情绪和市场预期的影响
希腊与其他欧洲国家的经济局势与社会局势动荡加剧了投资者对世界经济前景的担忧，使得以原油为代表的大宗商品价格一路走低，商品市场中的投机需求与实体经济需求同时回撤，导致短期内商品价格失去支撑。同时，欧美股市也结束了一年多以来的反弹势头，开始连续下跌。近期资产价格走势已在很大程度上反映了希腊潜在违约可能的不利影响。最终，无论希腊违约与否，希腊对全球市场的影响力都将逐步弱化，随着事态渐趋明朗，市场预期可能会逐渐好转。如图1所示，希腊大选前，该国的信用违约互换（相当于国家信用的看跌期权）价格急剧上升，随后又大幅下降。这反映出投资者对风险的过度担忧和随后违约预期的减弱。图2中芝加哥期权交易所VIX指数和黄金价格的走势也说明了这一点。
在投资者对欧债问题预期不断变化的同时，评级机构对欧洲主权国家和金融机构的评级下调可谓疯狂。欧债危机爆发后，各大评级机构不断下调针对希腊的主权债务评级。2012年3月2日，穆迪评级公司将针对希腊的主权债务评级从Ca级下调至C级，而C级主体通常已经违约；2012年5月18日，惠誉评级公司下调希腊的主权债务评级至CCC级，这是该机构对非违约国家给予的最低评级。6月17日，评级机构Egan Jones重申希腊的主权债务评级为D级，并指出希腊的财政状况将可能进一步恶化、进而在未来6到24个月内将再度进行债务重组。与上述评级机构相比，标准普尔评级公司对希腊的态度则略显乐观。2012年5月2日，标普将希腊的主权债务评级从“选择性违约”上调至代表前景稳定的CCC级。尽管如此，该评级仍然属于投机级，标普同时指出，希腊的财政整顿存在执行风险。
评级机构对模型的过度依赖导致了其观点的滞后性和偏颇性。美国次贷危机和本轮欧债危机发生前，评级机构均没有给出及时的预警，却多在危机深重之时“推波助澜”。然而，评级机构的观点对公众的预期仍具有引导作用。投资者对希腊和其他欧洲债务问题国家悲观预期的改变仍需时日。
欧元区未来发展路径展望
2012年6月17日希腊议会选举结束后，希腊还面临着组阁、与欧盟等机构谈判等一系列问题。不过，市场对希腊危机已有充分应对，希腊问题对国际固定收益市场、权益产品市场和商品市场的影响正在弱化。6月20日，希腊新民主党与泛希腊社会主义运动、左派民主党就组建联合政府达成原则协议。泛希腊社会主义运动乐于加入联合政府，这为组阁扫清了一大障碍。而西班牙、意大利两大经济体虽然基本面好于希腊，但仍深陷债务负担与赤字的困扰。欧盟等组织对这两个大型经济体实施救助的下一步举措值得关注。当这两个国家真正走上复苏之路时，欧债问题的解决才能出现真正的曙光。
欧元区自身最大的缺陷在于财政权力的分散。在财政联盟建立前，即使危机减轻甚至消退，各成员国也必将陷入无休止的谈判之中。统一财政权力的难点在于，大国、强国不愿看到小国、弱国的“搭便车”行为，而小国、弱国则不愿失去财政话语权。另一个重要障碍在于各国语言不统一，英语、法语、德语、西班牙语和各小语种以及语言背后的文化差异，将阻碍各国间的进一步融合。
从中长期来看，如果能够突破障碍，成功地统一财政权力，则欧元区则将可能演变成为一个主权式的集权经济体；如果无法统一财权，则欧元区可能退化成一个松散式的、约定清晰的准入和退出机制的货币联盟。目前的欧元制度如不进行有效改革，将会越来越脆弱，潜伏的矛盾有可能进一步激化。如果后续不能在退出机制和财政统一等问题上有所突破，则欧元本身将成为该区域和世界经济发展的重要障碍。
(作者单位：中国工商银行资产管理部中国民生银行金融市场部)