从2012年5月至今，由于投资者对希腊能否留在欧元区与西班牙银行业危机的担忧逐渐加剧，欧洲重债国的国债收益率不断上行。截至6月25日，希腊、西班牙和意大利10年期国债收益率较4月末分别上升34.9%、15.1%和9.0%。而相对安全的德国与法国的10年期国债收益率则较4月末分别下降12.0%和13.2%。短期来看，希腊局势的暂时缓和使其国债收益率有望缓慢下行；但长期来看，希腊仍有较大概率再爆债务危机甚至退出欧元区。而西班牙和意大利等重债国受财政紧缩和经济增长乏力的双重困扰，国债收益率上行的概率仍然较大。 作为全球经济和金融市场重要风向标的欧洲市场有两个焦点值得关注：一是希腊债务形势虽有好转但仍“摇摇欲坠”；二是欧元区的经济大国——西班牙和意大利——“黑云压城，风雨飘摇”。
关乎欧元区前途命运的希腊第二轮议会选举最终结果令人稍感欣慰。支持留在欧元区、承诺继续实施紧缩与改革政策的党派——新民主党和泛希腊社会主义运动——合计获得超过半数的席位。6月21日，经历了224天没有正式政府状态的希腊新联合政府成立。该政府包括三大政党：希腊民主党、泛希腊社运党以及激进左翼。随着希腊联合政府组成，短期来看，希腊因不能落实紧缩措施而退出欧元区的可能性大减。但长期来看，希腊仍被深层次结构性难题所困扰，并会继续威胁欧元区的前景。
首先，希腊经济增长乏力和结构单一是制约其债务问题解决的根本因素。希腊经济结构较为单一，农业占GDP的比重是7.2%，工业占GDP的比重是22.4%，其中，制造业仅为0.1%；服务业占比为70.3%。相比欧元其他区国家，希腊工业基础薄弱、技术落后、规模小。经济发展对进口的依赖性很强。而出口方面，产品中缺少附加值较高的技术密集型产品。出口产品以农产品和资源为主，长期形成的贸易逆差对希腊经济的发展有着严重影响。希腊经济结构单一的局面难以改变，经济增长动力缺乏将使希腊继续陷在衰退泥淖之中。
其次，希腊的社会福利体制弊端重重，财政不堪重负。数据显示，2010年希腊公共政府债务和财政赤字分别占GDP的10.4%和143%，为欧元区各国最高；根据希腊国家统计局发表的统计报告，希腊2011年财政赤字占国内生产总值的比例为9.1%，超过欧盟和国际货币基金组织为其设定的7.6%的标准。而新联合政府成立后即表示不希望借助“进一步削减工资、养老金和公共投资”的方式达到削减财政赤字的目标，打算停止公务部门裁员并提高失业保险金额。另外，政府打算把免税上限从5000欧元上调至8000欧元。这一系列举动表明，希腊的紧缩进程被迫大为减缓，减赤目标的实现任重道远。
再次，希腊政局依然面临很大不确定性。反紧缩的希腊左翼联盟得票率仅以2.4%的微弱劣势落后于胜选的新民主党，获得了72个席位。而希腊极右翼政党——金色黎明（Golden Dawn）——在此次议会选举中异军突起，获得议会中18个席位，支持率为7%。还有唯一明确表示要退出欧元区的希腊共产党，也获得13个席位，可见希腊反救助和反紧缩的势力并未有实质性削弱，这也预示希腊未来紧缩和改革的阻力较大。
最后，社会矛盾日趋尖锐。许多希腊人在过去几年间收入水平骤降，失业率高达22%，公益团体开办的免费食物领取网点前长期排起长队。希腊民众对经济形势持续恶化、失业率居高不下以及一系列紧缩措施的实施日趋不满，随时可能引爆社会动荡。金色黎明的崛起是一个极其危险的信号，预示着如果进一步财政紧缩可能会使希腊国民陷入非理性的状况，让更多人倒向该政党而宁愿退出欧元区。
近期西班牙银行业危机成为欧元区新的“风暴眼”。虽然西班牙政府与欧盟达成1000亿欧元的援助贷款协议，但这只能在短期内缓解市场对西班牙银行业的担忧，难以触及西班牙银行业乃至欧债危机的根源。
从西班牙层面来看：
首先，西班牙银行业危机的根源在于房地产业持续低迷。西班牙央行6月18日公布的数据显示，4月份西班牙银行业坏债率为8.72%，坏账规模达1527.4亿欧元，创下18年来新高，显示在欧元区经历双底衰退的背景下，更多的西班牙企业和家庭无力偿还债务。而欧盟1000亿欧元的救援资金，显然难以消化西班牙银行业不断攀升的房地产不良贷款。
其次，对西班牙银行业的救助将导致西班牙债务状况更趋恶化。如果算上1000亿欧元的援助，西班牙总的债务水平与GDP的比率将升至90%以上，远高于通常可控水平。融资成本上升还将带动利息的增加，而这些都要从年度预算里支出，从而使得正处于经济衰退中的西班牙赤字进一步上升。总体来看，这项旨在支撑西班牙银行业的救助方案，最终可能使该国背上更加沉重的债务，还清债务的希望也变得更加渺茫。
最后，援助贷款的优先偿债权使西班牙政府融资前景暗淡。尽管西班牙摆脱了像爱尔兰、葡萄牙、希腊那样的严苛条约，但1000亿欧元的援助款仍会受到严格的外部监督，同时，由于德法两国希望向西班牙提供的资金由欧元区新的永久性救助机构——欧洲稳定机制(ESM)——提供，而非现有的欧洲金融稳定机构(EFSF)。由于ESM贷款的偿还优先级别要高于西班牙国债，西班牙国债遭受市场冷遇，10年期国债收益率于6月18日盘中升至7.3%的历史高位，此后也一直维持在7%上下，西班牙政府融资成本已经上升到近乎难以持续的地步。
从欧元区层面来看：
欧洲股市在债务危机与银行业危机联合冲击下波动震荡，在财政紧缩与经济增长两大目标难以兼顾的宏观经济环境下，未来发展形势惨淡。截至6月18日，德国DAX30指数、法国CAC 40指数和伦敦金融时报指数较4月末分别下跌7.6%、4.4%和4.3%。展望欧洲股市未来发展，应考虑三方面因素：第一，西班牙、意大利等国主权债务风险尚难解决，银行业形势更岌岌可危。需警惕其国债收益率再创新高，进而打压股市。第二，虽然希腊债务问题暂时获得喘息良机，但新政府能否顺利带领国家通过紧缩措施恢复经济活力尚难预料。第三，欧元区经济基本面尤其是德国的经济走势一旦比预期更弱，必将重挫欧洲股市。总体来看，欧洲股市下行趋势在未来相当长时间内难以扭转。股市普跌对经济金融运行的冲击将逐渐显现，而经济放缓、外部流动性恶化以及财政风险加大使市场恐慌情绪更加蔓延，这或形成进一步的恶性循环。 而向西班牙银行业提供援助将加大德国等国在欧洲稳定基金中的担保额度。因此，西班牙银行业获援只是将责任转移给其他国家，并不能从根本上解决欧洲债务问题。
意大利的问题也十分尖锐。从经济基本面来看，意大利经济基本面要略强于西班牙。但意大利国家统计局6月11日公布的数据显示，经过修正的本国一季度国内生产总值经季调后环比下降0.8%，连续3个季度环比下降；一季度GDP同比下降1.4%，连续两个季度负增长。这表明意大利经济已陷入衰退状态。从财政状况来看，目前，意大利公共债务规模超过两万亿欧元，约占其国内生产总值的120%。在欧盟国家中仅次于希腊。意大利政府每月不得不以高利率出售超过350亿欧元的债券进行融资。一旦资金筹措不能及时到位，该国随时都有爆发债务危机的可能。6月25日，意大利10年期国债收益率再次突破6%关口（图1），显示市场对意大利国债的避险态度重回。
目前，欧债危机的解决难度有增大迹象，短期内面临银行业危机升级、公共债务危机和银行业危机交叉传染的威胁，中期要警惕财政紧缩政策对经济增长和就业的不利影响，长期则必须认真考虑欧盟以及欧元区的体制性缺陷以及如何进行变革的问题。
德国、法国、意大利等欧元区重要成员国的政治家出于各自不同国情和利益，在危机政策的选择上一直存在明显分歧。以德国总理默克尔为首的政治家强调优先遵守财政纪律，以法国总统奥朗德为首的政治家则主张兼顾刺激经济增长。在欧债危机逐渐恶化的形势下，双方都难以完全放弃本方的观点而支持对方观点。如何在着眼长远变革的同时兼顾眼下，酌情实施权宜之计，需欧盟各方领导人施展政治智慧与发扬“求同存异”的精神。
未来，欧盟领导人应着重考虑如何平衡“增长”与“紧缩”目标间的关系。
促进经济增长应是欧元区最重要和最根本目标。众多有识之士都将恢复经济增长，作为欧洲摆脱债务危机束缚的根本之策。目前，欧元区各国首脑尤其是德国总理默克尔，对经济增长和财政紧缩两大目标的态度已发生微妙变化，促成其改变的原因主要有内外两个方面：
从内因来看，作为欧元区的经济“火车头’的德国，也面临着日益严重的经济增长乏力问题。近期公布的一系列数据也印证了这一点，德国5月份生产者物价指数（PPI）月率下降0.3%，预期下降0.2%；4月经季调后的制造业订单环比下降1.9%，远超预期的1.0%，同比则下降3.7%，显示经济环境恶化可能比想象得更为严重。而作为德国经济引擎的出口数据表现不佳，又令德国经济运行前景雪上加霜。4月份的订单下滑超预期，主要是由于海外订单表现令人失望，来自欧元区外的需求尤为疲软。此外，德国6月经济预期指数自27.7点下降到-16.9点，这是该指标1998年10月以来的最大下降幅度。这些糟糕的数据既让市场怀疑之前对德国经济前景的评估是否过于乐观，同时，也令德国领导人对紧缩政策的态度有所松动。
从外因来看，法国政局的变化也令德国领导人承受了比以往更大的压力。由德国总理默克尔和法国前总统萨科齐主导的过度财政紧缩政策方案，一直为意大利、葡萄牙等国所不满，认为这将损害实体经济增长，不利于欧债危机的长远解决。在法国奥朗德政府上台后，德国领导人默克尔只能独自承受来自法国、意大利、西班牙甚至英国呼吁将经济增长放置在财政紧缩之前的压力。
在内外双重压力下，一向反对放松紧缩的默克尔在6月22日举行的德国、法国、意大利和西班牙领导人峰会上，不得不有所让步。四国首脑一致同意启动一项总额约为1300亿欧元的欧洲经济刺激计划，以促进经济增长和就业，增强企业竞争力，深化欧盟统一大市场建设。该计划拟投入的资金规模约占欧盟GDP总值的1%。不过，这仅仅是开始，未来欧洲经济走上真正复苏，还需更多具体的刺激经济增长的措施出台才有可能实现。
执行相对严格的财政紧缩政策应是欧元区及其成员国的长期任务。德国总理默克尔强调要优先遵守财政纪律，执行财政紧缩政策的原因在于德国本身面临着欧债危机的冲击。德国经济总量占欧元区的27%，在欧元区各国普遍财政透支的情况下，德国自身债务与国内生产总值比例也攀升到80%，超过《马斯特里赫特条约》公共债务不超过国内生产总值60%的上限。除此之外，如果德国完全承担对重债国的各种救助资金，其财政赤字和主权债务比例也将迅速攀升，届时德国自身难保，救援他国几乎成为不可能完成的任务。
虽然欧元区多数国家反对德国等成员国倡导的过度财政紧缩政策，但在欧债危机愈演愈烈的情况下，若片面强调刺激增长，不顾财政赤字，将很可能使危机久拖不决，“回天乏术”。
以法国为例，奥朗德在竞选中猛烈抨击前总统萨科齐推行的紧缩政策，承诺将用增加开支刺激经济增长的方式化解债务危机；同时，他又承诺将在2013年把法国的赤字削减至占GDP的3%，并于2017年彻底消除赤字。值得注意的是，目前法国失业率高达10%，GDP增长率不到1%，债务总额占GDP的比重接近90%，国家财政濒临破产，在这种形势下，奥朗德要完成缩减赤字的承诺几乎成为“天方夜谭”。
不过，财政紧缩通常会降低国民收入水平，导致失业率上升。根据国际货币基金组织的研究，占GDP比率为1%的财政紧缩将会在两年内造成国民收入下降0.6%，失业率上升0.5%。2011年，欧元区的财政紧缩已经导致主要经济指标不断恶化：2011年四季度，欧元区国内生产总值环比萎缩0.3%，2012年3月份的欧元区失业率高达10.9%，创欧元诞生以来最高水平。在欧洲央行已开足马力，不但将基准利率维持在1%，而且实施了总规模达1万亿欧元的两轮长期再融资操作（LTRO）形势下，欧元区继续执行紧缩财政政策面临的压力显而易见。
此外，欧元区核心国家还担心对重债国实施无原则、无底线的救助，将可能导致成员国发生道德危机。也就是说，如果欧元区财政纪律未得到共同有效遵守，默许或纵容第一个国家违约或财政赤字超标，就会形成示范效应，更多的国家将会选择同样的方式，而这必将把欧元推向崩溃的边缘。
总之，如何把握好“经济增长”和“财政紧缩”的平衡，既不过度增加公共开支，又能适度刺激经济增长，将是欧元区各成员国需要仔细斟酌的议题。本文认为，短期内应重塑外界对欧元和欧元区经济的信心。欧元作为欧盟的象征，有着极其重大的意义，一旦欧元区完全解体，则欧盟也将陷入“穷途末路”。因此，保持欧元稳定，即是保持市场对欧元区的信心，也即是保持欧盟的现在与未来。长期来看，化解主权债务危机的根本还是要恢复欧元区经济增长动力，欧元区和各成员国应当积极推行结构性改革，不断增强经济竞争力，同时，欧元区中的逆差国与财政状况不佳国家应坚持相对谨慎的财政政策，只有如此，欧元区经济才能有望摆脱颓势，实现稳健、持续发展。
(作者单位：中国工商银行城市金融研究所
北京华胜天成科技股份有限公司
中国人民银行朝阳市中心支行)